Warum passive Anleger verlieren | Contrarian Investor Michael Green

Michael:
[0:00] Wenn Geld in einem Bitcoin-Rahmen zu teuer wird, gibt es keinen Mechanismus zur Anpassung.

Michael:
[0:06] Und so ist Bitcoin ironischerweise eigentlich gegen den menschlichen Erfindungsreichtum. In einem Szenario, in dem der Preis des Geldes steigt, schneidet es den Zugang zu vielen Formen von Kapital ab, insbesondere zu Schulden.

Ryan:
[0:22] Willkommen bei Bankless. Das ist Ryan Sean Adams. Heute bin nur ich da. Ich bin also hier, um Ihnen zu helfen, banklos zu werden. Michael Green ist der Meinung, dass die Dominanz des passiven Investierens unser bestehendes Finanzsystem in ein absolutes Chaos, eine Katastrophe, verwandelt hat. Und eines Tages, so glaubt er, wird es uns in den Hintern beißen. Wir werden einen sehr hohen Preis dafür zahlen, dass wir der Masse blindlings gefolgt sind. Das war eine faszinierende Idee. Und ähnlich wie bei der Kryptowährung ist es sicherlich nicht die Mainstream-Meinung, und genau deshalb fand ich es so interessant. Ein paar Dinge, die wir besprechen. Das Problem mit Indexfonds. Warum passive Anleger verlieren. Volmageddons und Megafirmen. Fundamentaldaten versus Narrative, was wichtiger ist, warum er Bitcoin nicht mag, aber Tokenization und Smart Contracts mag. Und am interessantesten fand ich sein Plädoyer für Anleihen mit langer Laufzeit. Ich fand, dass ich wahrscheinlich mit etwa 50 % von dem, was Michael zu sagen hatte, übereinstimmte, und bei den anderen 50 % musste ich zumindest darüber nachdenken. Und das ist für mich das Zeichen einer erfolgreichen Folge. Kommen wir also mit Michael Green zu der Frage, warum passive Anleger verlieren. Bankless Nation, ich freue mich sehr, dass Michael Green heute bei uns ist.

Ryan:
[1:31] Er ist ein Chefstratege bei Simplify Asset Management. Er ist auch ein 30-jähriger Marktstrukturkontrahent, der passive Indexfonds einfach nur hasst. Michael, willkommen bei Bankless.

Michael:
[1:42] Oh, vielen Dank, dass ich dabei sein darf. Eigentlich muss ich das klarstellen. Ich hasse Indexfonds nicht. Ich hasse das, was sie dem Markt antun, und die Tatsache, dass sie von der Regierung praktisch von außen aufgezwungen werden. Lassen Sie uns das also sehr, sehr deutlich sagen.

Ryan:
[1:58] Das gefällt mir. Ja. Ich, wissen Sie, es gibt eine tweetgroße Zusammenfassung meiner Meinung zu Ihrer Meinung, aber ja, wir wollen darauf eingehen. Die Klärung der Probleme, die Sie beim passiven Investieren im Allgemeinen sehen. Aber bevor wir das tun, tauchen Sie ab und zu in meinem Twitter-Feed auf, und ich sehe Sie in einer Art von Argumenten im Finanz-Twitter. Ein Großteil des banklosen Publikums, ich selbst, ist sehr stark in diesem Bereich von Krypto-Twitter, Krypto X, im Grunde. Und das ist eine Blase für sich. Und dann gibt es noch Finanz-Twitter. Und manchmal gibt es da ein paar Überschneidungen, z.B. sehe ich manchmal deine Sachen. Ich sehe Argumente, die du hast.

Ryan:
[2:37] Auf Krypto-Twitter haben wir die seltsamsten Argumente, Mann. Wir reden darüber, ob Layer Twos parasitär sind. Wir reden darüber, ob Layer-One-Token auf der Grundlage des Umsatzes bewertet werden sollten oder ob sie die besonderen Schneeflocken-Geldwerte sind. Das sind die Arten von seltsamen Argumenten, auf die wir uns einlassen. Auf welche seltsamen Argumente stoßt ihr bei Finanz-Twitter?

Michael:
[2:57] Nun, wir streiten uns hauptsächlich darüber, ob die zweite Ebene parasitär ist. Manchmal geht es um dieselbe Art von esoterischem Zeug, richtig? Man wird also Diskussionen darüber führen, ob diese Vermögenswerte als Geld bewertet werden sollten. Wir werden Diskussionen darüber führen, was eigentlich Geld ist. Ist Gold ein Geldwert? Ist der Dollar ein Geldwert? Ist Bitcoin ein Geldwert? Sollte er als Wertaufbewahrungsmittel betrachtet werden? Gibt es da eine Besonderheit? Wie sollte man über die Bewertung von Wertpapieren nachdenken, wenn man bedenkt, dass es sich um finanzielle Forderungen handelt? Das sind alles die gleichen Diskussionen, die wir führen. Das ist unter anderem deshalb so interessant, weil wir, wenn wir darüber sprechen und die beiden als getrennt beschreiben, letztlich alle finanzielle Vermögenswerte beschreiben. Die Frage ist also, wie sich diese letztendlich in einer Weise integrieren lassen.

Michael:
[3:41] die für die große Mehrheit der Bevölkerung von Vorteil ist? Das ist es, worauf es wirklich ankommt.

Ryan:
[3:46] Ja, ich habe das heute Morgen getwittert, Michael, weil ich gerade darüber nachgedacht habe, diese Folge mit dir zu machen. Und ich habe gesagt, dass ich mich in meinen dunklen Momenten frage, ob die Grundlagen tatsächlich existieren oder ob es sich nur um eine Erzählung von unten nach oben handelt. Was denken Sie darüber? Glauben Sie, dass es Grundlagen gibt?

Michael:
[4:00] Ich denke, dass die Grundlagen in einer Aussage darüber bestehen, was in der Vergangenheit passiert ist, richtig? Es ist ein bisschen wie das geschriebene Wort auf Papier. Bei jedem Schritt in diesem Prozess gibt es Interpretationen. Stufen wir dies als kurzfristige Verbindlichkeit ein? Ordnen wir es als langfristige Verbindlichkeit ein? Monetarisieren wir bestimmte Vermögenswerte? Erfassen wir einen Gewinn aus dem Verkauf? Behandeln wir wiederkehrende Kosten als einmalige Kosten? Dies sind alles Auslegungskomponenten, die in die faktischen Grundlagen einfließen, die wir erhalten. Und es gibt keine bessere Veranschaulichung dafür als Dinge wie Abschreibungen, oder? Wir sprechen in TradFi von "kitchen sink quarters", d. h. von der Idee, dass Unternehmen, wenn etwas Unerfreuliches passiert, dies oft als Gelegenheit nutzen, um alle Leichen aus dem Keller zu holen und zu sagen: "Oh, es wurden einige falsche Annahmen getroffen, aber alle haben falsche Annahmen getroffen. Also lasst uns das ausräumen. Wir werden eine einmalige Belastung haben, die all diese Dinge in einem einzigen Zeitraum abschreibt, aber das sollten Sie ignorieren. Das sind die Fundamentaldaten, aber die Interpretation der Fundamentaldaten ist das, was auf der Seite steht, und wie wir damit umgehen, hängt stark von dem Kontext ab, in dem sie existieren. Also, gibt es Grundlagen? Ja. Sind diese Grundlagen unscharf? Ja.

Ryan:
[5:13] Diese Grundlagen müssen also durch Erzählungen interpretiert werden. Es ist also eine Erzählung auf dem ganzen Weg nach unten.

Michael:
[5:19] Nun, es gibt ein Element der Erzählung, richtig? Die Grundlagen selbst werden durch die Erzählung beeinflusst. Das ist eigentlich der Punkt, den ich anspreche. Also ja, es gibt ein gewisses Maß an Erzählung. Aber wenn ein Unternehmen sagt, ich habe 100 Millionen Dollar verkauft.

Michael:
[5:32] Es hat entweder etwas verkauft, das sehr nahe an 100 Millionen Dollar liegt. Wir können darüber diskutieren, ob diese letzte Million ein endgültiger Verkauf war, der durch günstige Finanzierungsbedingungen erleichtert wurde, oder ob das wirklich ein abgegrenzter Umsatz sein sollte oder wie man das berechnen sollte. Aber am Ende des Tages wird es ziemlich knapp werden. Wie ich auf diese Grundlagen reagiere, hängt von mehreren Faktoren ab, nicht wahr? Erstens: Wer sind die tatsächlichen Marktteilnehmer? Wenn sich die Marktteilnehmer ändern, sollten Sie erwarten, dass sich auch die Reaktion auf die Fundamentaldaten ändert. Ein sehr einfaches Beispiel. Stellen Sie sich vor, wir treten in eine, sagen wir mal, 10-jährige Baisse für Value-Investing ein. Dieser 10-jährige Bärenmarkt für Value-Investing hat eine erzählerische Komponente. Value-Investing wurde sehr populär, weil es eine überdurchschnittliche Performance erzielte. Wir schrieben ihr ein Narrativ zu, das besagt, dass Value-Investing sinnvoll ist und der Beweis dafür, dass es besser abschneidet. 10 Jahre später ist der Pool der Value-Investoren im Vergleich zum Pool der Momentum-Investoren dramatisch geschrumpft. Und unser Argument ist ganz einfach, dass Momentum besser abschneidet als Value, weil Value-Unternehmen von geringerer Qualität sind. Sie weisen ein weniger nachhaltiges Wachstum auf. Die Manager, die die Wertpapiere auswählen, haben keine Ahnung, was sie tun. Daher hat Momentum eine fundamentale Rechtfertigung. Es sind einfach die besseren Unternehmen. Und es hat sich gezeigt, dass es funktioniert, oder? in beiden Situationen hat es sich gezeigt, dass es funktioniert.

Ryan:
[6:57] Hmm. Okay. Ich denke, wir werden vielleicht im Laufe dieser Episode auf dieses Thema zurückkommen.

Ryan:
[7:01] Ich möchte zu einem, ich schätze mal, Thema kommen. Und das geht zurück auf die Zeit vor Krypto, bevor ich in Krypto war, waren persönliche Finanzen für mich so etwas wie ein Hobby. Investieren war so etwas wie ein Hobby. Ich hatte einen Tagesjob. Und der Weg, wie ich zu diesem Hobby kam, war der Weg von John Bogle. Er predigte das Wort von kostengünstigen Indexfonds. Die These war ziemlich einfach. Warum teure Gebühren für nichtsnutzige Fondsmanager zahlen, die den S&P unterbieten und Sie viel Geld kosten werden? Ignorieren Sie das. Ignorieren Sie auch die Volatilität. Nehmen Sie einfach einen Dollar-Kostendurchschnitt in kostengünstigen Indexfonds. Und im Grunde genommen werden sie im Laufe der Zeit die Renditen steigern. Sie werden sehr gut abschneiden. Das war sozusagen die Investitionsthese für jemanden, der in die Materie einsteigt. Und das ist im Allgemeinen immer noch der Rat, den ich wahrscheinlich jemandem in der normalen Welt geben würde, der zu mir kommt und sagt: Ryan, wie soll ich investieren? Es könnte der Rat sein, den ich meinen Kindern geben würde. Gibt es ein Problem mit diesem Ratschlag? Was ist Ihre Kritik an passiven Indexinvestitionen?

Michael:
[8:04] Nun, da gibt es zwei verschiedene Komponenten. Die eine ist die Frage, um noch einmal auf die Erzählung zurückzukommen: Was sind die Beweise? Nun, es hat funktioniert. Richtig. Und das ist ein Teil des Arguments. Nochmals, so wie wir über Value-Investing und Momentum-Investing gesprochen haben. Die Antwort lautet: Jeder sollte indexieren, weil das Indexieren funktioniert hat. Der Prozess, bei dem jeder diesen Indexierungsprozess übernimmt, wird zu einem passiven Investor.

Michael:
[8:27] Eigentlich widerspricht das der Definition von passivem Investieren. Und das ist der Kernpunkt, warum ich so besorgt bin über das Wachstum und die Dominanz passiver Investitionen, die sich jetzt herausgebildet haben, wo über 50 % des Gesamtmarktes in der einen oder anderen Form in einen Indexfonds investiert sind, der als marktkapitalgewichtete Strategie definiert ist. Das zweite Problem ist die Bevorzugung, die die Regierung dafür vorgesehen hat,

Michael:
[8:55] Sie unterstützt damit die Botschaft von John Bogle, dass der sicherste Weg, in öffentliche US-Aktien zu investieren, ein Gesamtmarktindex ist. Und das erhält durch eine 2006 eingeführte Bezeichnung, den Pension Protection Act, die so genannten Qualified Default Investment Alternatives. Diese QDIA-Bezeichnung schafft im Grunde eine haftungsgeschützte Form der Investition für die Sponsoren von Programmen wie 401ks oder für RIAs. Es ist sehr schwierig, jemanden zu verklagen, wenn er Geld verliert, weil er den S&P 500 oder den Gesamtmarktindex gekauft hat, weil diese als sichere Anlageform angesehen werden.

Michael:
[9:36] Dieser Daumen auf der Waage ist sehr, sehr wichtig. Und ein großer Teil meiner Forschung besteht darin, die verschiedenen Wege zu identifizieren, auf denen die Regierung das System in diese Richtung gelenkt hat. Das zweite Problem ist, dass passives Investieren per Definition, und ich kann tatsächlich eine Folie zeigen, um dies zu zeigen. Dies ist ein Auszug aus der aktuellen Literatur, die die Idee des passiven Investierens untermauert. Es handelt sich um Bill Sharpe's The Arithmetic of Active Management aus dem Jahr 1991. Aus diesem Werk stammt die Definition, die man hört, dass aktive und passive Manager insgesamt dasselbe besitzen. Der einzige Unterschied sind also die Gebühren, und daher werden passive Manager aufgrund der Gebühren besser abschneiden. Die Frage ist, wie man einen passiven Investor definiert. Nach Bill Sharps Definition hält ein passiver Anleger immer alle Wertpapiere des Marktes. Und ein aktiver Investor ist einer, der nicht passiv ist. Im Jahr 2016 schrieb ein Partner bei AQR namens Lasse Peterson ein Papier mit dem Titel Sharpening the Arithmetic of Active Management, in dem er diese Definition in Frage stellte und feststellte, dass die passiven Manager bei jeder Indexanpassung handeln mussten. Damit wurden sie per Definition zu aktiven Investoren, die sich möglicherweise nicht so verhalten, wie man es erwarten würde. Daraus hat sich das größte Hedge-Fonds-Geschäft entwickelt, die Indexarbitrage. Lasse hatte also zu 100 % recht.

Michael:
[11:02] Meine Analyse, meine Einführung in dieses Thema bestand darin, einen zweiten Aspekt hinzuzufügen, nämlich das Index-Rebalancing, das die Zusammensetzung des Portfolios vom Standpunkt des Endportfolios aus betrachtet. Aber jedes Mal, wenn Sie Geld in einen passiven Fonds einzahlen, bringen Sie nicht die Bestände des Marktes in seiner Gesamtheit ein, sondern Sie bringen Bargeld ein.

Michael:
[11:22] Daher erzwingen Sie eine Veränderung in ihrem Portfolio, die sie dazu zwingt, aktiv zu werden, um dieses Geld einzusetzen. Es gibt also keine passiven Anleger, weil sie ständig Zuflüsse und viel seltener Abflüsse in diese passiven Vehikel erhalten. Nach der Definition von Bill Sharp sind sie also niemals passive Anleger. Was sie tatsächlich sind, ist ein systematischer, algorithmischer Investor, der mit Hilfe von

Michael:
[11:50] dem einfachsten Algorithmus der Welt. Haben Sie mir Geld gegeben? Wenn ja, dann kaufe. Haben Sie um Bargeld gebeten? Wenn ja, dann verkaufe. Und in dem Moment, in dem Sie erkennen, dass sie tatsächlich ein Algorithmus sind, können Sie beide die Vorteile schätzen, die sie dem Markt bringen. Das ist ein simpler Investor, der einfach sagt: Hast du mir Bargeld gegeben? Wenn ja, dann kaufe. Wenn man das in einen Markt einbringt, der von aktiven Anlegern dominiert wird, die sagen: Ich kaufe, wenn ich glaube, dass es ein guter Wert ist. Ansonsten halte ich Bargeld. Wenn ich glaube, dass ein Wert besonders schlecht ist, kann ich ihn auch shorten. Die Einführung eines neuen Anlegertyps führt zu einer Heterogenität im Anlageuniversum, die die Volatilität senkt, weil es einfacher wird, Käufer und Verkäufer zusammenzubringen.

Michael:
[12:34] Aber wenn diese Strategie vorherrschend wird, wie es heute der Fall ist, ändert sich das Marktverhalten im Vergleich zu dem, worauf wir unsere historischen Modelle aufbauen, ziemlich dramatisch.

Ryan:
[12:46] Okay. Sie sagen also, dass es so etwas wie den passiven Investor eigentlich nicht gibt. Was ein passiver Investor tatsächlich ist, ist ein sehr einfacher Algorithmus, der lautet: Wenn ich Bargeld habe, dann kaufe ich im Wesentlichen den Markt. Aber für den Rest dieses Gesprächs, ist es in Ordnung, wenn wir diesen Algorithmus abkürzen und sie als passive Investoren bezeichnen, damit wir einfach differenzieren können?

Michael:
[13:04] Wir können sie passive Investoren nennen, um zu differenzieren, aber ich möchte anerkennen, dass das ein Teil der Herausforderung ist, richtig? Sie sind keine passiven Investoren. Und alles, was sie als solche bezeichnet, bedeutet, dass jemand X ist, obwohl er eigentlich Y ist.

Ryan:
[13:18] Okay. [13:18] Okay. Das ist nur fair. So, so Hörer mit dieser Fußnote, wir werden vielleicht fortfahren. Ich schätze, meine Frage an dich, Michael, bei dieser Kritik am passiven Investieren ist, ist deine Kritik eher systemisch? Ist das ein Problem, weil passives Investieren dominiert und das ein Problem ist? Oder ist Ihre Kritik, dass für den Einzelnen, sagen wir, ich bin ein passiver Investor, der nach diesem Algorithmus arbeitet, wenn ich Bargeld habe, dann kaufe ich einfach den Markt und tue das wöchentlich mit meinem überschüssigen Bargeld bis in alle Ewigkeit. Wollen Sie damit sagen, dass diese Strategie für eine Einzelperson unterdurchschnittlich sein wird?

Ryan:
[13:51] Denn, wie Sie schon sagten, hat sie in den letzten 20 Jahren oder so funktioniert. Ich meine, sagen Sie es mir, aber passives Investieren hat eine ziemlich gute Erfolgsbilanz für Einzelpersonen gezeigt.

Michael:
[14:02] Auf jeden Fall. Und das ist eines der Dinge, die ich versuche, den Leuten sehr deutlich zu machen. Der Rat, den ich jedem Einzelnen gebe, ist, dass es unglaublich schwer ist, diese Benchmark zu übertreffen, denn unter anderem zieht sie alle Kapitalströme an. Ich benutze immer wieder die Analogie, und manchmal tue ich das immer noch. Haben Sie jemals das Spiel auf dem Jahrmarkt gespielt, bei dem man mit einem Gewehr, einer Wasserpistole auf ein Pferderennen oder einen Luftballon schießt, der sich aufbläst?

Ryan:
[14:26] Ja, du versuchst, ihn immer größer werden zu lassen. Es ist ein Wettrennen.

Michael:
[14:30] Du wirst größer und bringst den Ballon zum Platzen oder das Pferd gewinnt das Rennen. Die bei weitem beste Strategie in diesem Spiel ist, dass du und ein Kumpel euch beide anmeldet und ihr beide auf dasselbe Ziel schießt. Jeder Einzelne von euch wird verlieren, aber ihr werdet euch den Preis teilen. Es ist ein bisschen wie ein Nash-Gleichgewicht, richtig? Man versucht nicht wirklich zu gewinnen. Man versucht, gemeinsam mit anderen Leuten zu gewinnen. Passives Investieren ist das Gleiche, oder? Wenn ich effektiv festgelegt habe, dass alle auf dieses Ziel schießen, wird dieses Ziel besser abschneiden. Wenn ich mir also anschaue, wie sich der Markt in diesem Rahmen verändern würde, muss man erst einmal verstehen, wie sich die Märkte in der Vergangenheit verhalten haben, bevor man darüber spricht, wie sie sich verändern werden. Um das zu tun, habe ich eine Umfrage unter Managern durchgeführt und ihnen eine wirklich einfache Frage gestellt. Ich war überrascht, dass sich die akademische Literatur damit noch nicht befasst hatte.

Michael:
[15:21] Sie sind ein Portfoliomanager. Sie erhalten einen zusätzlichen Kapitalzufluss. Wie reagieren Sie angesichts der Bewertungen, richtig? Wie reagieren Sie also, wenn Sie einen Dollar an Zuflüssen erhalten? Wie hoch ist Ihre marginale Neigung, bei einer Bewertung oder einem Shiller-KGV zu kaufen? Wie hoch ist Ihre marginale Kaufneigung bei einer 100-fachen Bewertung und allen Werten dazwischen, richtig? Es überrascht nicht, dass die Verkaufsneigung mit steigender Bewertung zunimmt und die Kaufneigung mit steigender Bewertung abnimmt. Das macht durchaus Sinn, wenn man den Rahmen bedenkt, mit dem aktive Manager an die Sache herangehen, nämlich ein höherer Preis heute, wenn alles andere gleich bleibt. Wenn sich meine Prognosen für die Zukunft nicht geändert haben, sinkt meine erwartete Rendite, richtig?

Michael:
[16:07] Das Überraschende an diesem wirklich einfachen Beispiel ist, dass der Schnittpunkt zwischen diesen beiden Grenzneigungslinien fast genau bei 50:50 liegt, und zwar genau bei dem historischen Bewertungsdurchschnitt des Marktes. Um das zu testen, habe ich diese Antworten in eine agentenbasierte Simulation eingespeist, bei der ich jedem Agenten nach dem Zufallsprinzip einen Teil der Antworten gegeben habe. Und dann habe ich ihnen nach dem Zufallsprinzip Bargeld gegeben oder weggenommen. Das Ergebnis ist ein sich umkehrendes Marktmuster, bei dem die Bewertungen steigen, die Kaufbereitschaft sinkt und die Verkaufsbereitschaft steigt. Der zusätzliche Dollar kauft weniger Aktien usw., richtig? Und das führt zu einer Umkehrung des Mittelwerts. Aus diesem Grund hat der Markt in der Vergangenheit etwa 16 Mal geschwankt, d. h. er ist in Haussephasen gestiegen und in Baissephasen gefallen. Aber wenn ich einen Marktteilnehmer vorstelle, den wir passiv nennen, und der einen super einfachen Algorithmus hat. Er sagt einfach: Wenn Sie mir Bargeld geben, dann kaufe ich. Wenn du Bargeld verlangst, dann verkaufe. Das sind 100 % marginale Kaufbereitschaft und 100 % marginale Verkaufsbereitschaft auf der Grundlage von Kapitalflüssen. Es gibt keine Berücksichtigung der Bewertung.

Michael:
[17:24] Und wenn der passive Anteil zunimmt, verschiebt sich der Markt von der mittleren Umkehrung hin zu einem mittleren Expansionsmodus, richtig? In anderen Worten, die Bewertungen steigen. Und das ist genau das, was wir derzeit an den Märkten sehen.

Michael:
[17:40] Sie werden bemerken, dass ich das hier unterbrochen habe. Und der Grund, warum ich das tue, ist, weil es vom Bildschirm verschwindet und dann auf Null abstürzt.

Ryan:
[17:49] Warte, erkläre das. Es verschwindet vom Bildschirm und stürzt auf Null ab.

Michael:
[17:53] Was also am Ende passiert, ist, dass die Menge des Wertes im Verhältnis zum diskretionären Käufer, der für den Wert kauft, so hoch wird, dass er einfach nicht mehr davor stehen kann. Und wir haben das schon einmal erlebt. Der erste Handel, den ich durchführte, als ich mit dieser Analyse begann, war also das XIV, das Volmageddon-Ereignis, bei dem der Anteil der passiven oder systematischen Algorithmen auf etwa 70 % des Marktes angewachsen war. In meinen Modellen ergab dies eine Wahrscheinlichkeit von etwa 95 %, dass ein Ereignis eintreten würde, das den Markt auf Null zusammenbrechen lassen würde, auch wenn der Kurs immer höher und höher und höher stieg. Und immer mehr Geld wurde angezogen, und immer mehr Geld war davon überzeugt, dass dies ein perfektes Mittel zum Geldverdienen sei. Der Grund dafür ist, dass die Größe des passiven Verkäufers die Liquidität auf dem Markt überwältigt und der Markt effektiv auf sein niedrigstes legales Niveau sinkt, das bei Null liegt. Alle meine Modelle führen mich zu einem sehr, sehr ähnlichen Ergebnis für den S&P 500. Man kann sich das einfach so vorstellen: Wo ist der fundamentale Käufer für ein Unternehmen wie Palantir auf der Grundlage der Cashflows, die es generieren kann, richtig? Er ist dramatisch niedriger als heute. Okay.

Ryan:
[19:07] Was ist also Ihre Botschaft für diejenigen, die den Algorithmus für passives Investieren anwenden? Wird er im Grunde so lange funktionieren, wie die Marktteilnehmer mit ihren Waffen auf den Ballon schießen und der S&P im Grunde ein Abschusspunkt ist. Aber irgendwann wird es aufhören zu funktionieren, und Ihre Renditen werden miserabel sein, unterdurchschnittlich. Sie werden, ich weiß nicht, Sie sprechen immer wieder davon, auf Null zu gehen. Ich glaube nicht, dass du wirklich meinst, dass der S&P auf Null geht, sondern dass irgendein negatives Ereignis eintritt und die passive Anlagestrategie nicht mehr funktioniert.

Ryan:
[19:48] funktioniert. Ist das Ihre grundlegende Prognose?

Michael:
[19:50] Vor allem, wenn man in einen Markt eintritt, der sich nicht klärt, richtig? Und was dann tatsächlich passieren würde, ist, dass der S&P nicht auf Null gehen würde. Sie würden einfach den Markt schließen. Das haben sie schon einmal gemacht, richtig? Zu Ihrem Punkt, auf Null zu gehen. Ich habe persönlich ein Ereignis im August 2015 miterlebt, bei dem ETFs nicht gehandelt werden konnten, wenn man reinkam. Johnson & Johnson war von 80 Dollar auf einen Penny gefallen. Das sind die Art von Ereignissen, die eintreten können, wenn es an einem Markt-Clearing mangelt. Es wird für den Markt immer einfacher, bei diesen Clearingversuchen zu versagen. Je mehr man den Menschen aus dem Prozess herausnimmt, desto mehr automatisiert man den Prozess. Das sieht man bei Kryptowährungen ständig.

Ryan:
[20:29] Ja, aber Sie sind nicht, prognostizieren Sie eine tatsächliche Armageddon Art von Ereignis wie das? Oder gibt es nicht die Idee, dass, nun ja, weil jeder es effektiv macht, S&P, die US-Aktienmärkte sind zu groß geworden, um zu scheitern. Das sind im Grunde die Rentenkonten der Babyboomer. Die Regierung kann das nicht scheitern lassen. Sicherlich würden sie jede Situation retten, die zu einem Armageddon-Szenario führt. Schlimmstenfalls kann man also mit sehr schlechten Renditen rechnen. Sie sehen keinen tatsächlichen Zusammenbruch bis hin zu, Sie wissen schon, einer Großen Depression, oder?

Michael:
[21:02] Ich möchte da sehr, sehr vorsichtig sein, denn ich denke, es ist viel Wahres an dem, was Sie sagen, dass sie letztendlich zu groß werden, um zu scheitern. Und die Wahrscheinlichkeit ist groß, dass die Regierung eingreifen wird. Was ich eigentlich sagen will, ist, dass wir auf diesen Fall vorbereitet sein sollten. Wir sollten uns dessen bewusst sein. Und wir sollten auch verstehen, dass wir es selbst verursacht haben. Es handelt sich nicht um ein zufälliges Ereignis. Ich versuche also vor allem, das Bewusstsein für ein Ereignis zu schärfen, das meiner Meinung nach die von Ihnen beschriebenen Maßnahmen auslösen wird, damit wir auf der anderen Seite ein besseres System aufbauen können, anstatt das zu tun, was wir seit dem Jahr 2000 größtenteils getan haben, nämlich bei jedem Ereignis die Hände in den Schoß zu legen und zu sagen, wer hätte das vorhersehen können.

Ryan:
[21:46] Richtig?

Michael:
[21:46] Und deshalb versuchen wir einfach, die Dose den Weg hinunter zu treten.

Ryan:
[21:49] Ich verstehe. Du sagst also, dass diese massive Dominanz des passiven Investierens schlecht enden wird. Für die Leute, die nicht wissen, wie sich die Zusammensetzung zusammensetzt und wie sehr sie sich seit 1995 verändert hat, haben Sie eine Grafik in einem Ihrer letzten Substacks, Michael, die Zusammensetzung des Handels hat sich verändert. 1995 waren 80 % in dieser Kategorie des aktiven Managements. 2022 sind es wahrscheinlich ähnliche Zahlen, vielleicht sogar weniger. Es sind 10%. Und 36% passives Market Making. Die Marktzusammensetzung hat sich also in den letzten 30 Jahren völlig verändert. Wie ist es dazu gekommen? Wie kam es zu dieser Veränderung?

Michael:
[22:32] Nun, ich würde behaupten, dass er größtenteils eingetreten ist, weil wir versucht haben, ihn in diese Richtung zu lenken, richtig? Richtig. Im Jahr 1994 hat sich also etwas sehr Wesentliches geändert. Wir haben passive Indexmanager zum ersten Mal vom 40 Act befreit. Wir erlaubten ihnen, Margin-Konten für den Handel mit Termingeschäften zu nutzen, um den Index nachzubilden, anstatt jede einzelne Aktie selbst oder im Rahmen eines statistischen Sampling-Ansatzes kaufen zu müssen. Dadurch wurde der Prozess der Indexnachbildung von einem Vanguard-Problem zu einem Marktproblem und schuf die Bedingungen für die Indexarbitrage, die wir heute sehen. Perverserweise war dies die Ursache für den Dotcom-Zyklus. Und es klingt absurd, das zu sagen, aber das Problem lag darin, dass Sie 1994 die Indizes hatten und sich entschieden, diese Änderung vorzunehmen.

Michael:
[23:23] Was plötzlich ein Profitcenter für die Wall Street schuf, um den Index im Grunde genommen sehr genau mit Futures zu replizieren. Damals war der Index nach Marktkapitalisierung gewichtet. Die meisten Leute denken, dass er immer noch nach Marktkapitalisierung gewichtet ist. Das ist er aber nicht. Er ist floatbereinigt. Das bedeutete, dass in der Zeit von etwa 1994 bis 2003, wenn man Geld in einen Indexfonds investierte, ein Future von diesem Indexfonds gekauft wurde. Der Futures-Broker wiederum versuchte, diese Position nachzubilden, indem er die Aktien im Verhältnis zu ihrem Anteil am Index kaufte. Aufgrund der Marktlage Mitte der 1990er Jahre gab es jedoch eine große Anzahl relativ großer Unternehmen mit hoher Marktkapitalisierung, aber relativ niedrigem Börsenwert. Unternehmen wie Microsoft, Cisco, Dell usw., die erst vor relativ kurzer Zeit an die Börse gegangen waren. Walmart war ein weiteres gutes Beispiel dafür. Wenn man versuchte, diese Unternehmen im Verhältnis zu ihrer Marktkapitalisierung zu kaufen, kaufte man effektiv doppelt so viele Microsoft-Aktien wie tatsächlich gehandelt wurden. Das führte zu einer Outperformance von Microsoft. Dieser niedrige Float-Faktor war das dominierende Merkmal des Marktes von etwa 1995 bis Ende 1998.

Michael:
[24:36] Diese dreijährige Erfolgsbilanz hat tatsächlich ausgereicht, um die Kapitalströme in einer sehr bedeutenden Weise zu beeinflussen. In den 1990er Jahren gab es noch keine Faktor-Fonds. Wir hatten keine Fonds mit hohem Insideranteil. Was wir hatten, waren Branchenfonds. Und das Venn-Diagramm des Schnittpunkts zwischen niedrigem Streubesitz und relativ hoher Marktkapitalisierung war sehr eng mit dem Technologiesektor oder den jüngsten Börsengängen verbunden.

Michael:
[25:03] Die Nachfrage, in die Technologiefonds zu fließen, war also eine Reaktion auf diese Outperformance des Low-Float-Faktors, was die Endphase des Dot-Com-Geschäfts antrieb.

Michael:
[25:14] Wir wissen das, weil wir genau dieselben Mechanismen 2014 und 2015 auf dem chinesischen Aktienmarkt gesehen haben, wo fast identische Überlegungen dazu führten, dass der Aktienmarkt innerhalb von sechs Monaten um 500% anstieg und dann in einem Crash im Stil von 1929 wieder abstürzte, von dem er sich bis heute nicht erholt hat.

Ryan:
[25:33] Kannst du einigen unserer Krypto-Hörer den Unterschied zwischen Marktkapitalisierung und geringem Streubesitz erklären? Die Art und Weise, wie wir das verstehen, ist, dass wir eine Metrik haben, die sich vollständig verwässerte Bewertung nennt. Das ist im Grunde die Marktkapitalisierung, richtig? Das ist das gesamte ausstehende Angebot auf der ganzen Welt, multipliziert mit dem Preis. Daraus ergibt sich die voll verwässerte Bewertung. Und dann gibt es noch eine andere Art von Marktkapitalisierung, nämlich die Marktkapitalisierung des vorhandenen Angebots, das sich tatsächlich auf dem Markt befindet. Und, wissen Sie, es gab viel Aufmerksamkeit für Token mit sehr geringem Streubesitz und sehr hoher Marktkapitalisierung, wobei das Angebot von Insidern eingeschlossen wurde und so weiter. Ist das eine ähnliche Dynamik, von der Sie sprechen?

Michael:
[26:12] Es ist genau das gleiche Phänomen, richtig? Stellen Sie sich also vor, dass plötzlich ein Käufer auftaucht, der von der Regierung gesegnet ist, Sie wissen schon, auf eine bestimmte Art und Weise, die sagt, wissen Sie was, wir kaufen all diese Token im Verhältnis zu ihrer Marktkapitalisierung. Ein Token, das zu 99 % von einer einzelnen Person gehalten wird, 1 % Float, wenn ich versuche, es im Verhältnis zu seiner Marktkapitalisierung zu kaufen, werde ich dieses 1 % Float in die Luft jagen.

Ryan:
[26:41] Interessant. Ja.

Michael:
[26:42] Das war der Dot-Com-Zyklus. Wow.

Ryan:
[26:44] Okay. Das ist, nebenbei bemerkt,

Michael:
[26:46] Das ist derselbe Grund, warum so viele Leute in TradFi die Kryptowelt betrachten und sagen, seht mal, wenn ihr einfach mit uns reden würdet, können wir euch einiges von diesem Zeug erklären.

Ryan:
[26:57] Das ist das, was wir tun. Das ist es, was wir hier tun.

Michael:
[26:59] Ja. [26:59] Richtig. Aber die allgemeine Erzählung ist, okay, Boomer, richtig? Wir verstehen dieses Zeug nicht. Nein, wir haben es tatsächlich durchlebt. Das Problem ist, dass selbst in unserer eigenen Branche die meisten Leute sich nicht die Zeit genommen haben, diese Fragen zu stellen und zu versuchen, diese Dinge zu verstehen.

Ryan:
[27:13] Ja. [27:13] Okay. Alles klar. Das sehe ich also. Sie sagen also, dass passives Investieren diese Marktverzerrungen verursacht, und die Indizes, die wir haben, sind keine Qualitätsindizes, weil sie verzerrt sind. Sie weisen Verzerrungen in verschiedene Richtungen auf. Systembedingt sind die Dinge in bestimmte Richtungen verzerrt. Können wir ein wenig über die Auswirkungen dieser Arten von Verzerrungen zweiter Ordnung sprechen? Eine davon ist das MAG7-Monopol, von dem Sie gesprochen haben. Ich habe gehört, wie andere über den Aufstieg der Megafirmen gesprochen haben. Was ist das für ein Phänomen? Werden in einem solchen Umfeld die großen Unternehmen aus der Perspektive des Kapitals einfach größer?

Michael:
[27:52] Ja, bis zu einem gewissen Grad. Es gibt ein Papier von Zhang, der an der Michigan State Universität arbeitet, mit dem Titel Passive Investing in the Rise of Mega Firms. Das ist also die Arbeit von Zhang, die 2023 veröffentlicht wurde.

Michael:
[28:04] Wir untersuchen, wie sich passive Investitionen auf die Preise von Vermögenswerten auswirken. Zuflüsse in passive Fonds erhöhen die Aktienkurse der größten Unternehmen der Wirtschaft überproportional, selbst wenn die von den Fonds verfolgten Indizes alle Unternehmen umfassen. Passive Mittelzuflüsse erhöhen auch die Volatilität der Unternehmensrenditen am stärksten, sie erhöhen den gesamten Aktienmarkt, selbst wenn sie ausschließlich darauf zurückzuführen sind, dass die Anleger einfach von aktiv auf passiv umsteigen. Jetzt ist es recht interessant, warum dies geschieht. Dies stammt aus einer zweiten Arbeit. Das ist Valentin Haddad im Jahr 2021. Was er hier untersucht, ist eine theoretische Beziehung zwischen der so genannten Elastizität und der Unelastizität, um die es bei dieser Messung eigentlich geht.

Michael:
[28:51] Versus Marktkapitalisierung. Je größer ein Unternehmen ist, desto größer ist ein inkrementeller Kauf, z. B. wenn ich 1 % von Microsoft kaufe, ist das ein unvorstellbar großer Kaufauftrag, der irgendwo in der Nähe von 30 Milliarden Dollar auf den Markt kommt, richtig? Ein einziger Versuch, 30 Milliarden Dollar zu kaufen, ist ein riesiger Auftrag an den Markt und wird die Preise beeinflussen. Der Grund dafür ist zum Teil, dass die Marktmacher nicht annähernd so viel Kapital aufbringen können, um ein effizientes Market Making zu ermöglichen. Und so wird sich diese Auftragsgröße verschieben. Wenn ich eine 1 %-Order für ein Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von 300 Mio. $ aufbringe, wird sich der Preis verändern.

Michael:
[29:32] Richtig? Das sind nur $3 Millionen. Das kümmert niemanden. Das ist leicht unterzubringen. Die rote Linie hier ist also die theoretische Beziehung zwischen der Elastizität, also der Preisänderung im Verhältnis zu Veränderungen bei Angebot und Nachfrage, und der Marktkapitalisierung. Haddad fand heraus, dass dieses Diagramm viel, viel steiler ist. Der Grund dafür liegt im Indexierungseffekt und in der Fähigkeit zur Substitution. Die größten Unternehmen sind also in logarithmischer Skala dargestellt. Nur zur Orientierung: 12,5 sind etwa 3 Billionen Dollar Marktkapitalisierung. Die größten Unternehmen kann ich einfach nicht ersetzen. Wenn Sie mir einen Kaufauftrag für einen S&P-ETF erteilen, kann ich dann United Airlines ignorieren? Ja, das ist ein Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von etwa 30 Milliarden Dollar. Das hat wirklich keinen Einfluss darauf. Vielleicht gibt es einen Nachrichtenbericht über United Airlines und das Unternehmen verhält sich seltsam, dann werde ich es an diesem Tag nicht kaufen. Ich kaufe sie an einem anderen Tag. Es hat keinen spürbaren Einfluss auf meine Indexreplikation. Aber muss ich Nvidia kaufen? Auf jeden Fall. Muss ich Microsoft kaufen? Muss ich Apple kaufen? Ja. Zu welchem Preis? Nun, der Preis, den mir der Markt gibt, ist der richtige Preis, oder? Ich bin also in der Tat vollkommen unelastisch in meiner Auswahl dieser Wertpapiere.

Michael:
[30:50] Ich werde sie zu jedem Preis kaufen, wenn Sie mir einen Auftrag zum Kauf eines S&P-Indexfonds geben. Die andere Sache, die passiert, ist, dass wir in der Regel aktive Manager entlassen und sie durch passive Manager ersetzen, was perverserweise bedeutet, dass es Nettoverkäufe von vielen Arten von Aktien gibt, zu denen sich aktive Manager hingezogen fühlen, richtig? Small Caps, Value-Aktien usw., die zwangsläufig eine geringere Marktkapitalisierung haben und bei denen ich theoretisch mit meiner individuellen Aufmerksamkeit für den Namen etwas entdecken könnte, was andere noch nicht gefunden haben. Wir stellen also fest, dass es eine sehr hohe Elastizität bei den kleineren Aktien gibt. Und dies ist eine Funktion des Strömungsverhaltens. So passiv wie die Aktiengewinne sind, treiben sie die größten Aktien nach oben und reißen den Markt mit, während sie bei den kleineren Unternehmen einen viel geringeren Effekt haben.

Ryan:
[31:42] Okay, wir sind also in Richtung der großen Unternehmen verzerrt. Und ist Ihr Argument, dass dies zu geringeren Renditen im Vergleich zu einem ausgewogeneren Markt führen wird?

Michael:
[31:50] Möglicherweise, ja. Und das ist der andere Faktor, der einen Hauch von Unvermeidlichkeit in sich trägt, richtig?

Michael:
[31:55] Denken Sie daran, dass die Beiträge immer eine Funktion des Einkommensniveaus sind. Das meiste, was ich kaufen kann, ist das, was mein Einkommen mir erlaubt, entweder zu finanzieren oder direkt aus meinen Ersparnissen zu kaufen, richtig? Was ich entnehmen kann, ist immer eine Funktion des Gesamtwerts des Vermögens. Das sieht man auch bei den Kryptowährungen, oder? Wenn die Preise für ein Meme-Token oder für einen Altcoin oder sogar für Bitcoin selbst zu hoch werden, zieht dies das Sekundärangebot von Walen an, die große Bestände angehäuft haben. Das wiederum drückt die Preise nach unten. Dasselbe Phänomen spielt sich auch auf dem Aktienmarkt ab.

Michael:
[32:35] Wenn die Bewertungen hoch genug sind, wenn die Marktkapazitäten groß genug sind, werden die natürlichen Verkäufer im Vergleich zu den natürlichen Käufern zum dominierenden Strom. Und das ist es, was einem so etwas wie der Buffett-Indikator sagt, richtig? Wenn man die Börsenkapitalisierung mit dem BIP in Beziehung setzt, betrachtet man in Wirklichkeit einen Vermögensbestand im Verhältnis zum Einkommen. Das BIP lässt sich aus einem Einkommensansatz ableiten, richtig? Das Verhältnis zwischen diesen beiden Größen gibt also Aufschluss darüber, wie groß der potenzielle Pool von Walverkäufern tatsächlich ist. Es ist das gleiche Phänomen, das man bei Kryptowährungen sieht. Sie sehen es die ganze Zeit. Die Frage ist, genau wie bei den Kryptowährungen, ob wir einen externen Zwang einführen. Das ist wiederum die Erkenntnis von Jang. Indem wir den Markt in Richtung passiv verschieben, haben wir eine externe Kraft eingeführt. Das ist nicht anders, als wenn BlackRock Bitcoin in seine Modellportfolios aufnimmt oder ETFs Bitcoin einführen, richtig? Es ist ein externer Zwang durch eine neue Kapitalflut, die die Preise nach oben treibt.

Ryan:
[33:35] Okay, also diese Übergewichtung in Richtung Large-Cap-Unternehmen, im Grunde haben wir vielleicht einen Grund genannt, warum das bisher funktioniert hat. Und das ist nur, weil es jeder macht und jeder es weiterhin macht und die Passivität weiter zunimmt. Darüber haben wir also gesprochen. Ein zweiter Grund, warum es funktionieren könnte, Michael, ist eine Beobachtung: Sie wissen, dass es in der MAG-7 viel um Tech-Leader geht, oder? Eine Beobachtung über Technik ist, dass es bei Technik Netzwerkeffekte gibt. Es gibt Gewinner nach dem Leistungsgesetz. Die Großen werden tatsächlich immer größer. Peter Thiel hat argumentiert, dass selbst so etwas wie die künstliche Intelligenz eine Technologie ist, die wirklich die Zentralisierung begünstigt. Ich meine, mehr Daten, mehr Größenvorteile, mehr GPUs. Vielleicht gibt es also tatsächlich eine Potenzgesetz-Verzerrung in der tatsächlichen Wertentwicklungsdynamik von Großunternehmen, die sie überlegen macht, zumindest bei dieser Technologie, diesem Teil des Marktes. Und es macht tatsächlich Sinn, große Unternehmen überzugewichten.

Michael:
[34:30] Nochmals, das ist ein Narrativ, richtig? Es ist das gleiche Argument, dass Value-Investing funktioniert. Was ist unser definitiver Beweis? Was ist unser Beweis dafür? Nun, Value-Investing funktioniert, richtig? Momentum-Investitionen funktionieren. Was sind unsere Beweise dafür? Momentum-Investitionen funktionieren, richtig? Large Caps funktionieren. Was sind unsere Beweise dafür? Large Caps schneiden besser ab.

Michael:
[34:47] Es stellt sich die Frage nach dem Warum, richtig? Jetzt habe ich Ihnen einen Mechanismus angeboten, der genau erklärt, warum. Und Sie sagen tatsächlich, nun, was ist, wenn es eine alternative Erklärung gibt? Und Sie haben zu hundert Prozent Recht. Ich kann nicht bestreiten, dass in der Zukunft möglicherweise etwas passieren wird, das zu einer solchen Erklärung führen könnte. Die allgemeinere Beobachtung, die Sie hervorheben, nämlich die Idee, dass Größe schön ist, ist eigentlich eine Umkehrung des Narrativs, das wir jahrelang gehört haben, nicht wahr? Dass alle Innovation und alles Wachstum von kleinen Unternehmen ausgeht, richtig? Der Wettbewerb ist es, der Innovation hervorbringt. Stattdessen sagen Sie: Nein, was wir wirklich brauchen, sind nationale Giganten, die in großem Maßstab konkurrieren können. Lassen Sie uns also neue Länder gründen, richtig? Wir nennen ein Land KI-Land, ein anderes AWS-Land, ein weiteres Land Bitcoin-Mining-Land, richtig? Und wir lassen es zu, dass sich dominante Teilnehmer herausbilden. Wir wissen, welche Auswirkungen das hat. Ja, es steigert die Profitabilität der Unternehmen, aber es senkt den landwirtschaftlichen Nutzen und die Vorteile. Denn man schafft Monopole, die zu durchschnittlichen Gesamtkosten im Vergleich zu den Grenzkosten produzieren. Das Ergebnis ist eine Unterproduktion, die Knappheit in der Wirtschaft schafft, wo sie nicht sein müsste.

Michael:
[36:01] Die richtige Antwort ist also, dass Sie Recht haben. Es gibt Größenvorteile, und die sind besonders extrem auf der multinationalen Ebene, wo ich Dinge wie Steuerarbitrage über verschiedene Regime hinweg machen kann, richtig? Oder ich könnte meine Fabrik von Michigan in den Süden der Vereinigten Staaten verlegen, um von den niedrigen Gewerkschaftslöhnen zu profitieren. Und wenn dann die niedrigen Gewerkschaftslöhne...

Michael:
[36:21] im Süden nicht ausreichen, kann ich diese Arbeitskräfte nach China verlagern und dann Waren aus China zu günstigen Bedingungen exportieren. Das sind alles Möglichkeiten, wie die Größe Ihnen zugute kommt, aber der ganze Sinn der Regulierung ist eigentlich, dieses System wieder auf die Maximierung des Wohlstands in der Gesellschaft auszurichten,

Michael:
[36:38] nicht für die einzelnen Unternehmen und Individuen. Wenn Sie also über die Auswirkungen sprechen, dann besteht ein Teil des Problems darin, dass wir beschließen, dass unsere Rentensysteme in öffentliche Aktien investieren sollen. Wir schaffen bereits einen differenzierten Zugang zu Kapital für diese großen Unternehmen und verschaffen ihnen einen Vorteil gegenüber den lokalen Kleinbetrieben, in denen echte Innovation stattfinden kann und in denen ein auf den lokalen Markt zugeschnittener Wettbewerb tatsächlich gedeihen kann, während gleichzeitig die Entwicklung von Fähigkeiten im Lande gefördert wird. Perverserweise denke ich, dass einer der Effekte zweiter Ordnung die Welt ist, in der wir heute leben und in der wir davon überzeugt sind, dass kleine Unternehmen benachteiligt sind. Das ist wahr. Sie sind benachteiligt, weil wir uns dafür entschieden haben, sie so zu machen.

Ryan:
[37:24] Ich stimme dem vollkommen zu. Und Sie sehen gut gesagt. Ich meine, ich stimme zu, dass dies nicht die Welt ist, wie sie sein sollte. Und sicherlich sollte das Regelwerk und das System selbst nicht die Großen gegenüber den Kleinen ermutigen und begünstigen. Ich meine, Dynamik ist so wichtig für die US-Kapitalmärkte und die Märkte im Allgemeinen. Daher sollten wir, wo immer es möglich ist, zumindest die Wettbewerbsbedingungen ausgleichen oder in einigen Fällen die Kleinen begünstigen. Welche anderen Verzerrungen hat die Übergewichtung von passiven Anlagen verursacht? Wir haben auch über den Aufstieg dieser Megafirmen gesprochen. Gibt es hier einen Zusammenhang mit der Vereinnahmung durch die Unternehmensführung? Oder was sind andere Verzerrungen, die Sie in der aktuellen Situation für ungesund halten?

Michael:
[38:07] Nun, ich denke, die wichtigste Komponente ist tatsächlich die negative Auswirkung auf die Innovation, richtig? Was also leider passiert, ist, dass man alle Symptome dessen, was Sie beschreiben, sieht. Die Vereinigten Staaten werden weniger dynamisch. Die wirtschaftliche, soziale und sogar geografische Mobilität nimmt ab, da die Hürden für die Umsetzung der von Ihnen beschriebenen Dynamiken immer höher werden.

Michael:
[38:32] Ein einfaches Beispiel: Wenn die Mieten extrem hoch sind, macht das die Kapitalbildung für junge Leute sehr schwierig. Das wiederum macht es für sie sehr schwierig, eine Familie zu gründen, für einen Arbeitsplatz umzuziehen und alles andere, richtig?

Michael:
[38:44] Die Kosten für einen Umzug sind dramatisch höher und die damit verbundenen Vorteile sind geringer. Wir haben das vorübergehend mit Dingen wie Heimarbeit unterbrochen, die es den Leuten ermöglichten, Arbitrage zu betreiben, indem sie Jobs im Silicon Valley oder in New York City annahmen und sie an Orten wie Wyoming oder Idaho ausübten, wo sie in der Lage waren, ein Einkommen wie in einer Großstadt in einer Kleinstadt zu erzielen.

Michael:
[39:09] Jetzt hat sich das Blatt gewendet, und wir haben uns wieder der Arbeit von zu Hause aus zugewandt. Und was sind die Bereiche, die davon profitieren, wir haben uns von der Heimarbeit zurück zum Büro bewegt. Welche Gebiete profitieren jetzt davon? Nun, an Orten wie New York City explodieren die Mieten. Junge Leute versuchen, in diese Städte zu strömen, um die immer knapper werdenden Möglichkeiten zu nutzen. Wissen Sie, all diese Dinge sind eine Funktion der Entscheidungen, die wir auf der politischen Bühne treffen. Das zu ignorieren und einfach zu glauben, dass der Markt wie von Zauberhand funktioniert und im Laufe der Zeit Werte anhäuft, wäre ein Unding. Und ich werde für meinen Ruhestand sparen, indem ich nichts anderes tue, als die Disziplin zu zeigen, den Dollar-Kosten-Durchschnitt in die kostengünstigste Alternative zu investieren. Das stimmt. Nochmals, es funktioniert, bis es nicht mehr funktioniert. Und die Frage ist, was passiert dann? Was sind die Auswirkungen auf die Gesellschaft? Wir haben bereits ein ziemlich ernstes Ereignis in der Volmageddon-Komponente gesehen. Das war ein ETF im Wert von 2,5 Milliarden Dollar. Jetzt spreche ich über einen Markt von 60 Billionen Dollar, im Grunde die Gesamtheit der US-Rentengelder. Das stimmt. Ich meine, die einfache Antwort ist, dass es eine sehr prekäre Position ist.

Ryan:
[40:17] Können Sie über den Volmageddon-Vorfall sprechen, für diejenigen, die ihn nicht kennen? Beziehen Sie sich damit auf das Jahr 2018? Es hat viele Ereignisse gegeben, die mit Volatilität zu tun hatten. Beschreiben Sie das, und stellen Sie eine Verbindung zu dem her, was Ihrer Meinung nach passieren könnte. Es hört sich an, als ob Sie die Möglichkeit eines Super-Volmageddons in Betracht ziehen.

Ryan:
[40:37] wie ein Super-Volmageddon-Moment, fast wie ein Super-Vulkan, der irgendwann in der Zukunft ausbricht. Aber sprechen Sie über das Volmageddon-Ereignis in diesem Zusammenhang.

Michael:
[40:44] Ja, sicher. Das Volmageddon-Ereignis ist also ziemlich einfach. Der Volmageddon-Vorfall selbst bezieht sich auf einige ETFs, XIV und SVXY, die inverse VIX-ETFs waren. Das bedeutete, dass sie sich entgegengesetzt zum Angstindex VIX verhielten. Die meisten Leute dachten, es handele sich um eine direktionale Komponente, die an den VIX gebunden ist. In Wirklichkeit handelte es sich aber um einen Carry Trade. Die primäre Renditequelle beim Verkauf von Volatilität ist also der Verkauf von Unsicherheit im, sagen wir, zweiten Monat, die mit 19 bewertet ist, und der Rückkauf, wenn sie auf die Volatilität des ersten Monats zurückfällt, die nur einen Monat weiter in der Zukunft liegt, einen Monat in der Zukunft. So haben wir ein wenig mehr Sicherheit. Dieser Rolldown liegt in der Regel zwischen 19 und 16, richtig? Oder typischerweise etwa 15 bis 12. Das ist eine sehr, sehr hohe Rendite auf monatlicher Basis. Wenn ich etwas zu 15 verkaufe und es zu 12 zurückkaufe, verdiene ich jeden Monat um die 20 %. Wenn ich das immer und immer wieder wiederhole, erhalte ich ein Preismuster oder ein Renditemuster, das absolut phänomenal aussieht, oder? Das ist die Quelle der Rendite. Diese Strategien, die ursprünglich entstanden sind, um den Leuten die Möglichkeit zu geben, ihre Portfolios abzusichern, sind ein weiteres Beispiel für das Phänomen des Market Making, denn an der Wall Street ist das Kapital knapp. Ich muss Kapital aufbringen, um Märkte zu machen, und dieses Kapital ist per Definition knapp.

Michael:
[42:09] Diese Art von Renditen waren für die Leute sehr, sehr attraktiv. Und so mussten wir ein inverses Produkt schaffen, um die Nachfrage nach Absicherung zu befriedigen. Wie bei den RMBS in der großen Leerverkaufsphase haben die Leute die Volatilität genutzt, die durch die überschüssige Hedging-Nachfrage entstanden war, und sind dazu übergegangen, synthetische Long-Engagements in Aktien durch Short-Volatilität zu schaffen. Sie sagten sich: Warum sollte ich Aktien kaufen, wenn ich die Versicherung verkaufen kann, dass die Aktien im Laufe der Zeit zu viel, viel höheren Renditen zusammenbrechen werden? Hmm.

Michael:
[42:47] Perverserweise hat die Regierung das sogar abgesegnet. Während der Regulierungsreformen von 2008 im Rahmen der Volcker-Regel wurde etwas eingeführt, das CCAR genannt wird, Kapitaladäquanzquoten, die den Investmentbanken im Grunde genommen vorschreiben, wie viel sie für verschiedene Arten von Geschäften zurücklegen müssen, richtig? Wenn mein Kunde also Aktien besitzt und ich diese in meinem Portfolio halte, muss ich mich auf eine sofortige Volatilität von 30 % vorbereiten, indem ich Aktienpositionen dagegen halte. Wenn ich denselben Handel in Volatilitätsbegriffen ausdrücke, wäre die äquivalente Risikokennzahl ein 10-Punkte-Sprung im VIX, richtig? Zur Orientierung: Ein Rückgang des S&P 500 um 30 % führte nach der alten Methode, die weniger präzise war, zu einem VIX, der sich irgendwo in der Nähe von 120 bewegte, d. h. von plus/minus 20 auf 120. Ein VIX-Sprung von 100 Punkten war also mit dem Crash von 1987 verbunden. Der Unterschied zwischen diesen beiden Werten, weil es so viel billiger war, Kapital in Short-Volatilität anzulegen als in Long-Aktien, was demselben Handel sehr ähnlich ist, führte dazu, dass die Straße in Short-Vol-Positionen drängte.

Michael:
[44:09] Dieses Crowding schuf die Bedingungen, die das Volmageddon ermöglichten, das eigentlich durch eine regulatorische Änderung am 2. Februar 2018 verursacht wurde. Die Federal Reserve änderte unerwartet diese CCAR-Bestimmungen und erhöhte das Volatilitätsrisiko von einem 10-Punkte-Sprung des VIX auf einen 30-Punkte-Sprung des VIX. Das ist ein dramatischer Anstieg der Kapitalmenge, die für diese Positionen gehalten werden musste. Und als die Marktteilnehmer begannen, diese Short-Vol-Positionen aufzulösen, schufen sie die Voraussetzungen für den Verkauf des XIV, der letztlich die verfügbare Liquidität überstieg. Am Montag, dem 5. Februar 2018, sank der XIV in einer einzigen Sitzung von, ich glaube, 115 auf fünf. Zu diesem Zeitpunkt wurde der Fonds geschlossen und liquidiert. Wir wurden für unsere Geschäfte, die wir in diesem Zusammenhang getätigt hatten, ausbezahlt. Aber das ist ein sehr einfaches Modell in einem viel weniger komplexen Rahmen als das, was mit dem S&P passieren könnte. In der Realität kann das nicht passieren, denn wir haben "Fire Breaks" oder Punkte, an denen wir den Handel einstellen. Und wir würden den Handel einstellen. Sie würden die Märkte zum Stillstand bringen. Wohin sie sich danach entwickeln, ist unbekannt.

Ryan:
[45:30] Aber hier ist die Sache mit Volmageddon im Jahr 2018, richtig? Offensichtlich spielen einige aktive Investoren, aktive Manager das sehr gut. Ich meine, ich denke, Sie haben darüber gesprochen, wie Peter Thiel gerade bei diesem Handel 250 Millionen oder so etwas in der Art. Viele Leute, die nach dem Algorithmus des passiven Investierens arbeiten, erinnern sich vielleicht nicht einmal daran, was 2018 passiert ist. Als ich zu diesem Gespräch kam, fiel es mir tatsächlich schwer, mich zu erinnern. Es ist wie, oh, ja, ich erinnere mich, als das passiert ist. Ich habe es einfach ignoriert. Ich habe meinen dummen Algorithmus fortgesetzt. Mein Algorithmus wurde natürlich für Kryptowährungen modifiziert, aber ich habe einfach wie der Markt den Dollar-Kosten-Durchschnitt verwendet, und das war nur ein kleiner Lichtblick auf dem Radar. Was ist also das Argument dafür, dass passives Investieren die Bedingungen für diese massiven Volatilitätsspitzen und diese volmageddonartigen Vorfälle schafft, und dass ein zukünftiger möglicherweise noch schlimmer sein könnte?

Ryan:
[46:19] Aber kann ich als passiver Investor diesen Lärm einfach ignorieren? Ich werde nichts tun, wenn diese Ereignisse eintreten. Ich werde weiterhin Dollar Cost Averaging betreiben und mir geht es auf lange Sicht gut oder nicht.

Michael:
[46:32] Nun, das kommt darauf an, richtig? Sind Sie ein Beitragszahler oder ein Nettoentnehmer? Und die Eigenschaft des Marktes ist letztendlich, dass jeder Käufer einen Verkäufer haben muss, richtig? Umgekehrt muss natürlich jeder Verkäufer auch einen Käufer haben. Mit der Alterung der Bevölkerung und der zunehmenden Reife des passiven Investierens kommt es zu immer mehr Nettoverkäufen, da diejenigen, die über ein Vermögen im Ruhestand verfügen, letztendlich von diesen Geldern leben müssen, nicht wahr? Man gerät also in eine Situation, in der der Markt nicht ins Unendliche steigen kann, richtig? Stellen Sie sich vor, der Markt ist auf einem unendlichen Niveau. Nun bin ich als Vermögensinhaber unendlich reich. Wie soll ich das ausdrücken? Ich möchte meinen Konsum steigern. Das bedeutet, dass ich etwas verkaufen muss. Nun, wie verkaufe ich einen Anteil an der Unendlichkeit? Irgendjemand muss doch mit der Unendlichkeit kommen, oder? Es ist ein Prozess, der im Extremfall zusammenbricht, und wenn man ihn in etwas weniger extremen Formen zurückverfolgt, kommt man zu demselben Ergebnis, richtig? Letzten Endes werden die Entnahmen immer eine Funktion des Vermögenswertes sein, richtig? Wenn die Marktkapitalisierung 100 Billionen Dollar beträgt und ich Entnahmen von 4 % vornehme, sind das 4 Billionen Dollar pro Jahr.

Michael:
[47:47] Ich bin verpflichtet, das bei Dingen wie 401ks zu tun. Ich bin auch verpflichtet, meine Aktienanteile langsam abzubauen, z. B. bei Zielfonds. Die Abflüsse sind also letztlich in den Kuchen eingebacken. Dann stellt sich die Frage: Wie hoch sind die Beiträge? Und wie ich schon sagte, werden diese immer von der Höhe des Einkommens abhängig sein. Und das Einkommensniveau hat nicht Schritt gehalten. Das ist einer der Gründe, warum es besorgniserregend ist, wenn wir sehen, dass die Entschädigung als Anteil des BIP sinkt. Letztlich gibt es weniger Käufer für Ihr Produkt. In diesem Fall handelt es sich bei dem Produkt um Finanzanlagen.

Ryan:
[48:20] Richtig, richtig. Okay. Also auf jeden Fall in Bezug auf das Altern der Babyboomer-Demografie und den Beginn des Ausstiegs aus diesen Märkten, die Verlagerung einiger dieser Vermögenswerte in den Konsum und den Welleneffekt, den das haben wird. Ja.

Michael:
[48:32] Ich werde Ihnen ein wirklich einfaches Beispiel geben. Als ich 2015, 2016 mit meiner Arbeit zu diesem Thema begann, war eine der interessanten Untersuchungen, wie alt das Durchschnittsalter eines Morgan Stanley Brokerage Kunden ist. Was würden Sie raten? 2016.

Ryan:
[48:46] 2016 Durchschnittsalter, ich würde sagen 45, 50?

Michael:
[48:53] 71.

Ryan:
[48:54] Okay. Wir fangen doch nicht zu früh mit dem Sparen an, oder?

Michael:
[48:58] Naja, nein. Um ein Morgan Stanley Brokerage-Kunde zu werden, haben Sie schon eine Menge gespart, richtig? Ich verstehe. Okay. Das ist also ein Teil der selbstauswählenden Crew. Das ist eine Vermögensschwelle. Das Durchschnittsalter liegt bei 71 Jahren. Wie hoch schätzen Sie es heute ein?

Ryan:
[49:09] Ich würde sagen, wenn wir bei 71 anfangen, würde ich sagen, es ist viel höher. Wahrscheinlich ist es höher als das, Sie wissen schon, angesichts der Vermögenszunahme. Ist das der Fall?

Michael:
[49:18] Es ist 72. Okay. Es ist ein bisschen gestiegen, hauptsächlich weil Morgan Stanley sehr wenige neue Kunden bekommen hat. Richtig. Aber es gibt eine Regelung, es gibt einen begrenzenden Faktor. Was kommt nach 72?

Ryan:
[49:30] Auf 73. [49:30] Okay.

Michael:
[49:32] Richtig. Und so wie du bist, gibt es keine 150 Jahre alten Morgan Stanley Kunden. [49:32] Richtig. [49:00] Richtig. Es ist eine natürlich begrenzte Reihe. Als ich mit dieser Untersuchung begann, was war das Durchschnittsalter eines Vanguard-Kunden?

Ryan:
[49:45] Eindeutig jünger. Ich meine, ich war so etwas wie ein Kandidat für einen Boglehead, Sie wissen schon, in meinen 20ern und 30ern. Ich könnte mir also vorstellen, dass es viel jünger ist, mittleres Alter.

Michael:
[49:55] 37. [49:55] Okay. Richtig. Was würdest du schätzen, ist das heute?

Ryan:
[49:58] Ich denke, dass diese Bevölkerungsgruppe gerade mit Vanguard älter geworden ist. Ich wette also, sie ist höher. Schätze mal 10 Jahre höher.

Michael:
[50:05] Ja, es ist eigentlich mehr als das, richtig? Denn mehr und mehr Menschen, die in den Ruhestand gehen, wechseln zu passiven Anlagen, weil sie auch das Narrativ kaufen.

Ryan:
[50:14] Interessant.

Michael:
[50:15] Das Durchschnittsalter eines Vanguard-Kunden ist jetzt in den frühen 50ern. 52, glaube ich, ist die aktuelle Zahl, richtig? In diesem 10-Jahres-Zeitraum haben wir also eine 15-jährige Alterung des Vanguard-Universums erlebt. Das bedeutet, dass der passive Anleger immer näher an den Punkt herankommt, an dem er beginnt, seine Aktienquote zu reduzieren, und damit beginnt, seinen Ruhestand zu gestalten. Eines der wichtigsten Dinge, die wir letztlich beobachten, ist, dass sich die Nettozuflüsse in passive Anlagen verlangsamen, was diese Alterung widerspiegelt. Effektiv nehmen mehr Menschen Ausschüttungen vor. Dies zeigt sich vor allem im Investmentfondskomplex, dessen Zuflüsse derzeit unbestreitbar negativ sind. Das gesamte Wachstum in dieser Phase betrifft den Bereich der börsengehandelten Fonds (ETF) im Vergleich zum Bereich der Investmentfonds. Die Zeichen stehen hier also auf Sturm, oder? Ob es am nächsten Dienstag oder in fünf Jahren passiert, wissen wir noch nicht wirklich. Und es ist ungewiss, richtig? Es gibt einen stochastischen Rahmen dafür. Wenn die Arbeitslosigkeit stark ansteigt, werden die Beiträge sinken. Das wird den Termin vorverlegen. Wenn die Marktvolatilität zunimmt, werden die Leute weniger Anreize haben, die Beiträge zu halten, richtig.

Michael:
[51:23] Wenn die Zinssätze gesenkt werden, verringert sich paradoxerweise plötzlich das Einkommen, das die Menschen aus ihren festverzinslichen Portfolios erhalten, wodurch sich der Anteil der Vermögenswerte, die sie verkaufen müssen, um ihre Ruhestandsziele zu erreichen, erhöht. All diese Faktoren werden also letztlich eine Rolle spielen. Wie ich schon sagte, die Zeichen stehen auf Sturm. Wir wissen nur nicht, ob diese Schrift nächsten Dienstag oder in fünf Jahren zu lesen ist.

Ryan:
[51:46] Das ist faszinierend. Und ich würde das gerne etwas genauer untersuchen, denn ich stimme Ihnen zu. Wenn die Spritzpistole aufhört, den Ballon abzuspritzen, richtig? Und die passiven, wie z.B. das Investieren, die Ströme hören auf zu steigen und fangen an zu gehen

Michael:
[51:59] In die andere Richtung.

Ryan:
[52:00] Das könnte eine völlig neue Dynamik für alles bedeuten, was allen Märkten zugrunde liegt. Und das ist es, was Sie im Grunde vorhersagen. Lassen Sie mich Ihnen eine Frage stellen, Michael. Wenn jemand sein Portfolio ein wenig gegen den Untergang absichern möchte, welche Art von Vermögenswerten würden Sie ihm dann empfehlen? Ich glaube nicht, dass Sie unbedingt gegen den S&P sind, aber Sie bevorzugen zum Beispiel besser gewichtete Indizes des S&P. Aber warum sagen Sie uns das nicht? Wie kann ich, wenn ich ein typisches Portfolio habe, Kryptowährungen ignorieren. Glauben Sie mir, wir werden gleich zu Krypto kommen, aber ignorieren Sie Krypto. Was ist das passive, untergangssichere Portfolio von Michael Green? Wie sieht das aus? Welche Änderungen würden Sie an einem Standardportfolio vornehmen?

Michael:
[52:49] Ja. Also zuerst möchte ich ganz klar sagen, dass kein Portfolio todsicher ist, richtig? Am Ende des Tages, wenn ein Asteroid die Erde trifft, werden Ihre staatlichen Schatzbriefe genauso wertlos sein wie Ihr Gold oder Bitcoin. Das ist nur fair. Also, wissen Sie, erstens, lassen Sie uns das dimensionalisieren, indem wir festlegen, dass nichts todsicher ist. Ich bin gezwungen, nach Vermögenswerten zu suchen, die perverserweise von dieser Dynamik negativ beeinflusst werden. Das bedeutet also, wie mein guter Freund David Einhorn betont hat, dass man nach Dingen sucht, die eine endogene Liquidität aufweisen. Mit anderen Worten: Anstatt sich darauf zu verlassen, was die nächste Person Ihnen zahlen wird, suchen Sie tatsächlich nach den Cashflows, die innerhalb des Vermögenswerts generiert werden, um gültig zu sein. Mit anderen Worten: Sie können Ihre Zielrenditen erzielen, indem Sie einfach auf Cashflows achten, die Ihnen effektiv garantiert sind. Davids Ansatz bestand darin, sich auf Unternehmen mit geringerer Marktkapitalisierung zu konzentrieren, auf Unternehmen mit hohem Rückkaufpotenzial und so weiter. Selbst das ist inzwischen sehr teuer geworden. Und er stellt zugegebenermaßen fest, dass er in diesem Bereich nicht viel finden kann. Und auch das ist zum Teil ein Nebenprodukt des passiven Investierens, das alle Boote in der Bewertung anhebt. Es hebt nur einige mehr als andere. Viele Leute denken, dass Small Caps wirklich billig sind. Auf einer relativen Basis sind sie billig. Sie sind absolut teuer. Auf einer relativen Basis verstehe ich dieses Argument, auch wenn ich sagen würde, dass man das Problem nicht wirklich loswird.

Michael:
[54:17] Bereiche, in denen ich glaube, dass sie wirklich billig sind, werden durch Indexarbitrage oder Ausbeutung in der entgegengesetzten Richtung geschaffen? Was sind die Bereiche, die nicht von diesen Komponenten betroffen sind und tatsächlich unter einer erheblichen Vernachlässigung leiden? Und hier wird es wirklich interessant, denn wenn Sie darüber nachdenken, was auf dem Anleihemarkt tatsächlich passiert, möchte ich Ihnen einige meiner neueren Arbeiten vorstellen. Okay. Zunächst möchte ich mich klar ausdrücken. Dies sind theoretische Modelle. Sie erklären auf sehr einfache Weise, was letztendlich in zwei verschiedenen Arten von Wertpapieren vor sich geht. Und Aktien sind ein "Ponzi-Asset". Und ich möchte sehr deutlich machen, was ich damit meine. Ich meine nicht wörtlich Charles Ponzi, es ist alles erfunden, usw., aber es ist ein Vermögenswert, bei dem der größte Teil des Wertes, den man erhält, letztlich von dem abgeleitet wird, was die nächste Person bereit ist, dafür zu zahlen. Jawohl. Es gibt also zwei Wege, eine Art Kegel der Möglichkeiten, die es bei Aktien gibt. Ich kann 1.000 Dollar dafür bezahlen und jemand zahlt mir in 30 Jahren 200 dafür, oder ich kann 1.000 Dollar dafür bezahlen und jemand zahlt mir in 30 Jahren 100.000 Dollar und mehr dafür. Und alles, was dazwischen liegt, ist sozusagen Freiwild, oder? Das ist der Grund, warum Optionsmodelle geometrisches Browning in Bewegung in einem expandierenden Kegel von Möglichkeiten über die Zeit modellieren, richtig?

Michael:
[55:34] Eine andere Version der Optionsbewertung ist der Cox-Rubinstein-Binomialpreisbaum, der einfach besagt, dass es einfacher wird, von hier nach hier zu gehen, als es von hier aus war, richtig? Der Kegel der Möglichkeiten wird also im Laufe der Zeit erweitert. Letztendlich wird meine Rendite jedoch weitgehend davon bestimmt, was jemand anderes dafür zu zahlen bereit ist, es sei denn, die Bewertungen sind so niedrig, dass ich diesen Wert durch Dividenden und Aktienrückkäufe erzielen kann. Da die Bewertungen immer höher werden, wird es immer schwieriger, diese Art von fundamentaler Rendite zu erzielen. Anleihen, hochwertige Anleihen, haben ein ganz anderes Verteilungsmuster, das eher wie ein American Football im Flug aussieht.

Michael:
[56:19] Wenn Sie also an eine hochwertige Anleihe denken, dann weiß ich auf jeden Fall, dass sie zum Nennwert emittiert wurde und zum Nennwert fällig wird und dass ich im Laufe der Zeit die damit verbundenen Kupons erhalten werde. Ja. Das Renditeprofil ist also in Bezug auf die möglichen Ergebnisse deutlich geringer. Aber noch wichtiger ist, dass es einen bestimmten Weg gibt, den es möglicherweise einschlagen kann. Es gibt ein Niedrigzinsumfeld, in dem der Preis ansteigt und dann kaum noch ansteigt. Und es gibt ein Hochzinsumfeld, in dem der Preis fällt. Und dann verdiene ich einen Teil meiner Rendite durch Kapitalzuwachs. Nun gut. Aber letzten Endes gibt es kein Szenario, in dem eine erstklassige Anleihe etwas anderes wert ist als ihren Endwert.

Ryan:
[57:06] Okay.

Michael:
[57:07] Richtig? Das bedeutet, dass passive Anlagen, die ich zu einem beliebigen Preis kaufe, von Natur aus nicht an Aktien gebunden sind, aber Anleihen müssen sich schließlich dem Nennwert annähern. Der Einfluss nimmt also mit der Zeit ab, je näher man der Fälligkeit eines passiven Anleihenindexes kommt, richtig? Dies hat zu einem Phänomen geführt, das ich für sehr interessant halte. Die Bank of Canada fängt gerade erst an, dies zu begreifen. Andere fangen auch an, es zu begreifen. Aber wenn ich mir so etwas wie den Gesamtmarktindex für Anleihen ansehe und seine Gewichtung im Verhältnis zur nominalen Menge der ausstehenden Anleihen oder zur fiktiven Menge der ausstehenden Anleihen in jedem dieser Indizes vergleiche, stelle ich fest, dass die Duration derzeit grundsätzlich untergewichtet ist. Und der Grund dafür ist ganz einfach. Wenn ich einen nach Marktkapitalisierung gewichteten Anleihenindex aufbaue und Wertpapiere mit einem Kupon von 1 % emittiere und dann die Zinssätze auf 5 % anhebe, fallen die Kurse dieser 1 % Long-Duration-Anleihen auf etwa 60 Cent. Eine Anleihe, die im Jahr 2020 oder 2021 als 30-jährige Anleihe mit einem Kupon von unter 1 % ausgegeben wurde, wird jetzt also mit 50 % weniger gehandelt.

Michael:
[58:27] Das bedeutet, dass sie in den Indizes untergewichtet ist. Wenn also neues Geld in den Index fließt, denken Sie an den Rahmen der Unelastizität, werden diese effektiv untergewichtet, was zu dem Handelsverhalten führt, das wir beobachten. Selbst wenn ich Anleihen kaufe, kaufe ich weniger Duration. Dadurch entsteht das Bild, dass die Anleihemärkte grundsätzlich kaputt sind, dass Anleihen nicht investierbar sind, usw.

Michael:
[58:50] Das ist der Punkt, zu dem ich mich hingezogen fühle, richtig? Ich denke, es gibt einfach einen grundlegenden Fehler in Bezug auf das, was die Leute denken, was das Verhalten auf dem Anleihenmarkt tatsächlich antreibt. Wenn Sie also zum Beispiel BND kaufen, dann haben Sie zu diesem Zeitpunkt eine strukturelle Untergewichtung der Duration. Okay.

Ryan:
[59:07] Und Sie behaupten also, dass die Passivseite die Duration untergewichtet? Wenn Sie also Ihr Portfolio passiv anpassen würden, sollten Sie Anleihen mit langer Duration etwas übergewichten oder überallokieren. Das ist ein Vermögenswert, den Sie im Portfolio des Einzelnen ändern würden.

Michael:
[59:27] Ja. Und ich würde noch einen Schritt weiter gehen und sagen, dass es sogar innerhalb dieser Kategorie ein paar Kategorien gibt, die hier völlig unterrepräsentiert sind.

Michael:
[59:34] Kommunale Anleihen, die steuerlich begünstigt sind, sind in diesen Indizes überhaupt nicht vertreten. Viele kommunale Anleihen werden also in den meisten dieser Portfolios nicht gekauft. Sie werden ignoriert. Das sieht man an ihren Spreads. Der zweite Bereich, den ich hervorheben möchte, sind Trinkgelder. Spitzenpapiere sind fantastisch untergewichtet. Wenn Sie sich also bei Anleihen mit langer Laufzeit Sorgen um das Inflationsrisiko machen, dann sollten Sie das tun. Ich teile übrigens einige dieser Bedenken, weil wir über die Reaktion der Regierung auf die Rettung der Rentensysteme gesprochen haben. Ich bin mir sehr wohl bewusst, dass das ein potenzielles Problem ist, aber sehen Sie sich an, was ein 30-jähriger Tipp im Moment abwirft. Sie liegt bei 2,6 %, richtig? Ein Papier mit einer Inflationsgarantie von 2,6 % ohne Risiko ist unglaublich wertvoll, vor allem in einem Umfeld, in dem Vanguard selbst auf Aktien schaut und sagt: Diese Renditen werden in Zukunft wirklich schrecklich sein. Wie wäre es, wenn wir Sie weiterhin in diese Strategien stecken würden, weil wir keine Alternative haben. Das ist faszinierend.

Ryan:
[1:00:36] Lassen Sie mich Ihnen einen Einblick in den typischen banklosen Lister geben, damit Sie vielleicht darauf antworten können, richtig? Sie sind wahrscheinlich ein bisschen mehr in Richtung dessen, was wir die Krypto-Hantel nennen, die im Grunde wie ein ganzer Haufen ihres Portfolios ist super hoch riskant, hoch volatil Krypto-Assets, nicht wahr? Auf der einen Seite der Hantel ist die andere Seite im Grunde etwas sehr Sicheres, sagen wir mal Staatsanleihen. Und vielleicht hören sie Ihnen zu und mögen Staatsanleihen, vielleicht ist da noch Platz für ein paar langlaufende Anleihen und Tipps, so etwas in der Art. Aber der typische bankenlose Hörer ist diesem Portfolio zugeneigt, weil er letztlich kein Vertrauen in langfristige Anleihen im Besonderen oder in irgendwelche Anleihen hat. Denn wenn Sie davon sprechen, dass Aktien eine Art Schneeballsystem oder eine Art Pyramidensystem sind, je nachdem, wer der nächste Käufer ist, dann sehen sie auch, dass das fundamentale Anleihensystem und das Fiat-System in den kommenden Jahren einer massiven Entwertung ausgesetzt sein werden. Große, schöne Rechnung, all diese Dinge, Sie wissen schon, Gelddrucken durch die Fed, Fiskalpolitik, kann diesen Zug nicht aufhalten, Len Alden, all diese Dinge. Und so sehen sie Fiat und Anleihen grundsätzlich auch als ein Ponzi-ähnliches Instrument an. Wie sprechen Sie also die Argumente für Anleihen gegenüber jemandem an, der sagt: "Michael, Mann, ich halte Anleihen, um Kryptowährungen zu kaufen, oder wenn die Kurse fallen, im Grunde. Ansonsten möchte ich keine Anleihen, weder kommunale noch andere, über einen längeren Zeitraum halten. Was sagst du dazu?

Michael:
[1:02:05] Ja, ich finde es faszinierend, dass die Leute gleichzeitig eine galoppierende Inflation, Hyperinflation, einen Zusammenbruch des Währungssystems usw. vorhersagen. Ich danke Ihnen. Und anstatt tatsächlich Schritte zu unternehmen, um das zu beheben, feuern sie es im Grunde an. Die schlichte Realität ist, dass, wenn das US-Experiment scheitert, wenn wir am Ende feststellen, dass unsere Anleihen in Wirklichkeit Ponzi sind, es keine Rolle spielt, was man sonst noch tut. Wir werden in einen Bürgerkrieg verwickelt. Wir haben gesehen, wie so etwas aussieht. Das ist kein Ergebnis, das irgendjemand wollen sollte, und niemand sollte auch nur im Entferntesten erwarten, dass sein Krypto-Vermögen ihn in irgendeiner sinnvollen Weise schützen wird. Das zweite ist, dass es keine Beweise gibt, richtig? Die Behauptung lautete also, dass wir Zyklen beschleunigter Inflation erleben würden, die wie die 1940er Jahre aussehen würden, und so weiter. Erstens kam die Inflation nie auch nur annähernd an diese Werte heran. Und das sage nicht ich, oder? Das ist die Verwendung von Tools, die von der Krypto-Community übernommen wurden, Tools wie Truflation usw., die Ihnen jetzt sagen, dass die Inflation unter 2 % liegt, aber niemand will das jetzt glauben, richtig? Zweitens haben wir eine vom Markt abgeleitete Preisbildung für Inflationserwartungen. Es gibt so etwas wie einen Inflationsswap.

Michael:
[1:03:21] Inflationsswaps bieten alle Gewinnanreize der Welt, um sich umzudrehen und zu sagen: Mensch, wenn ich glaube, dass es eine hohe Inflation geben wird, dann biete ich dafür. In Wirklichkeit sagen diese Inflationsswaps aber aus, dass die Inflation in Zukunft sinken wird. Wir haben uns auf diese Swaps normalisiert. Es gibt keine Anzeichen für eine Unsicherheit bei irgendetwas, bei dem die Menschen tatsächlich Kapital einsetzen müssen. Wissen Sie, ich liebe die Spekulation, aber genau das ist es. Die Idee eines Hantelportfolios, bei dem Sie sagen: "Ich möchte Long-Call-Optionen auf Chaos und Not und die nächste große Sache", also Krypto, halten. Was ist Ihr Ausgleich für diese Position? Sind es kryptobasierte Stablecoins? Sind es US-Staatsanleihen? Ist es der S&P 500? Richtig? Und der Punkt, den ich einfach betonen würde, ist, meine Güte, Leute, wenn ihr euch tatsächlich Sorgen um die Inflation macht und ihr euch tatsächlich Sorgen um diese Hantel in eurem Portfolio macht, warum solltet ihr dann nicht außerordentlich hohe reale Renditen einfahren?

Ryan:
[1:04:21] Und wie macht man das? Was ist der beste Mechanismus, um das zu tun?

Michael:
[1:04:24] Kaufen Sie einfach Tipps.

Ryan:
[1:04:25] Einfach Tipps kaufen.

Michael:
[1:04:26] Okay. Ist das, nebenbei bemerkt, auch Ihr ETF? Der Simplify CDX ETF?

Michael:
[1:04:32] Also wir bieten eigentlich keinen ETF an, ob Sie es glauben oder nicht, einen ETF, der Tipps hat. Mein ETF ist eigentlich im Bereich der Hochzinsanleihen angesiedelt. Es ist ein Bereich, in dem ich durch einige Bereiche der Marktstruktur einen Mehrwert schaffen kann, und das ist, wie Sie wahrscheinlich inzwischen herausgefunden haben, immer das, wonach ich suche.

Michael:
[1:04:48] HYG, der börsengehandelte Fonds, wird von vielen Kreditfonds genutzt, um ein Short-Engagement im hochverzinslichen Bereich einzugehen, was es ihnen ermöglicht, ihre Einzeltitelauswahl zu verstärken, aber es übt auch Druck auf die Bilanzen der Händler aus. Daher sind diese Händler bereit, diese Renditen mit mir zu teilen, wenn ich über einen so genannten Total Return Swap darauf zugreife und die geshorteten Aktien effektiv aus den Bilanzen der Händler nehme. Ich gewinne zwischen 50 und 150 Basispunkte, in der Regel mehr als bei HYG, womit sich die Vermögensverwaltungsgebühr für mein Produkt mehr als bezahlt macht. Dazu kommen verschiedene Absicherungstechniken, vor allem aber ein eigens entwickeltes Overlay, das die Kreditspreads nachahmt und es meinem Fonds ermöglicht, in Zeiten steigender Kreditrisiken besser abzuschneiden. Die Kreditspreads sind sehr, sehr eng, und derzeit liegen sie, mehr oder weniger, auf dem zweithöchsten Niveau in der Geschichte. Das scheint mir eine ziemlich sichere Wette zu sein, bei der ich bereit bin, im Grunde genommen fast nichts für diesen Absicherungsschutz zu bezahlen, während ich gleichzeitig von einer potenziellen Spread-Ausweitung in der Kategorie profitiere. Und dieser Fonds hat sich sehr gut entwickelt. Er hat begonnen, bedeutende Vermögenswerte anzuziehen. Und diese Art der Modifizierung des so genannten Beta-Engagements ist bei vereinfachten Produkten ziemlich verbreitet.

Ryan:
[1:06:06] Michael, das ist auch Teil dieses Portfolios. Ich glaube, ich habe Sie schon einmal sagen hören, dass Sie Gold als Teil des Portfolios mögen. Ist das richtig?

Michael:
[1:06:13] Also ich denke, dass Gold interessante Eigenschaften hat, nicht unähnlich wie Bitcoin in gewisser Weise, richtig? Ich möchte das nur kurz anmerken. Das Problem mit Gold ist hauptsächlich die Desinformationskampagne. Gold hat nichts Magisches an sich. Es ist kein Geld. Es ist ein Element in der Periodentabelle. Ich glaube, es ist die Nummer 71, richtig?

Michael:
[1:06:31] Jedes einzelne, und ich habe diese Präsentationen immer und immer wieder gezeigt, ich zeige sie gerne noch einmal, aber im Grunde genommen wurde jedes einzelne Metall, das sich in diesem Quadranten der metallischen Elemente befindet, zu einem bestimmten Zeitpunkt als Geld verwendet, ob es nun Platin, Aluminium, Zinn, Nickel und so weiter ist, Kupfer. Sie wurden alle aus dem einfachen Grund für Münzen verwendet, weil sie elementare Eigenschaften haben, molekulare Eigenschaften, die sie für Münzen sehr geeignet machen. Gold ist eines der seltensten Metalle. Die nächste Stufe darunter ist, ich habe vergessen, wie es heißt, Rosingentium oder so ähnlich, das übrigens identische Eigenschaften wie Gold hat, außer dass es eine Halbwertszeit von, ich glaube, 60 Minuten hat, so dass im Grunde genommen alle 60 Minuten die Hälfte des Geldes verschwinden würde, wenn man sich entschließen würde, es als Münze zu verwenden, eine sehr deflationäre Währung, um das Mindeste zu sagen.

Michael:
[1:07:21] Aber wir haben uns entschieden, es aus genau diesen Gründen nicht zu verwenden, richtig? Aber Gold hat also nichts Magisches an sich. Es ist nur ein Element. Interessanterweise ist der Grund, warum Gold funktioniert, der, dass die einzige Möglichkeit, es herzustellen, in Supernovas besteht. Und die Art und Weise, wie wir es gewonnen haben, ist menschlicher Erfindungsreichtum. Wenn man sich also die Rahmenbedingungen für die Nachfrage nach Gold vor Augen führt und Gold als Basiswährung wählt, dann wird die Gesellschaft, wenn der Geldpreis zu hoch wird, Ressourcen aufwenden, um mehr Geld zu gewinnen, Gold zu schürfen, es zu fördern, Technologien dafür einzusetzen usw. Das Angebot an Gold wird elastisch gegenüber dem Geldpreis. Das schafft ein sehr stabiles System, in dem der menschliche Einfallsreichtum Geldknappheit ausgleichen kann.

Michael:
[1:08:08] Ebenso eine Kreditfunktion, das ist die Quelle von JP Morgans Bemerkung, dass Gold Geld ist, alles andere ist Kredit. Das ist nicht wirklich eine Behauptung über die elementaren Eigenschaften von Gold. Es ist einfach eine Überlegung, dass alles, was aus dem privaten Sektor in Form von Kreditschöpfung kommt, auf diese Zahlung in Gold zurückverweist.

Michael:
[1:08:26] Und die einzige Art und Weise, wie man Kredit aufhebt, ist mit Geld. Das ist es, was Geld wirklich ist. Es ist das, was die Schulden aufhebt. Okay, was uns also letztendlich zu Gold bringt, ist, dass Gold sehr, sehr gut funktioniert, solange es kein Nebenprodukt von etwas Bedeutendem ist. Nun, buchstäblich gestern haben wir etwas herausgefunden, nämlich dass einige der neuen Ansätze zur Kernenergie tatsächlich erkannt haben, dass sie die Goldproduktion zu einem Nebenprodukt der Regeneration der Kernenergie machen können. Dies geschieht, indem man dem eigentlichen Prozess eine radioaktive Form von Quecksilber hinzufügt, es im nuklearen Prozess mit Neutronen überflutet und den Teilchenzerfall zum stabilen Isotop von Gold beschleunigt, das direkt unter Quecksilber liegt. Mit anderen Worten: Die Alchemie ist plötzlich real geworden.

Michael:
[1:09:18] Nun, wenn das der Fall ist, bin ich nicht mehr für Gold, aus dem einfachen Grund, dass es ein Nebenprodukt wird. Es wird in einem industriellen Prozess hergestellt, in dem sein Wert zusammenbrechen kann. Wo haben wir das schon einmal erlebt? Nun, ich weiß nicht, ob Sie etwas über Uran wissen, aber Uran war früher ein Nebenprodukt des Vanadiumabbaus. Jetzt ist Vanadium ein Nebenprodukt des Uranbergbaus. Wir schenken dem Uran viel mehr Aufmerksamkeit.

Michael:
[1:09:45] Beim Silberabbau wurden früher verschiedene Metalle gewonnen, darunter auch Kupfer, richtig? Jetzt ist Silber weitgehend das Nebenprodukt dieses Prozesses. Folglich kann sein Angebot durch erhebliche Veränderungen beeinflusst werden. Wenn etwas wie Gold zu einem Nebenprodukt der Atomstromerzeugung würde, würde der Goldpreis einbrechen. Ich habe keine emotionale Bindung an Gold. Ich glaube aber, dass Gold in seiner historischen Form existiert, und ich finde es übrigens faszinierend zu sehen, wie es sich entwickelt hat. Aber ich denke, dass Gold, so wie es in der Geschichte funktioniert hat, ein gutes Gleichgewicht war. Es belohnte den menschlichen Erfindungsreichtum. Wenn der Preis des Geldes stieg, setzten wir mehr Ressourcen ein, um mehr Geld zu beschaffen. Wenn der Preis des Geldes fiel, setzten wir weniger Ressourcen dafür ein. Und das System war in der Lage, ein gewisses Gleichgewicht im Rahmen des menschlichen Erfindungsreichtums zu schaffen. Das ist leider einer meiner Haupteinwände gegen Bitcoin, weil es ein so harter Standard ist, oder? Mit der Schwierigkeitsanpassung, die so konzipiert ist, dass sie die Reinheit oder Konzentration der Mining-Aktivitäten in der realen Welt nachahmt, nicht wahr? Früher haben wir also mit Lagerstätten begonnen, die zu 30 % aus Kupfer bestanden. Jetzt sind wir runter auf 0,6 % Kupfer.

Michael:
[1:10:55] Diese Bergbau-Schwierigkeit ist die Idee hinter der Bitcoin-Anpassung. Aber perverserweise bedeutet das, dass es keinen Anpassungsmechanismus gibt, wenn das Geld in einem Bitcoin-Rahmen zu teuer wird. Und so ist Bitcoin ironischerweise eigentlich gegen den menschlichen Einfallsreichtum. In einem Szenario, in dem der Geldpreis steigt, schneidet er den Zugang zu vielen Formen von Kapital ab, insbesondere zu Schulden, die ein sehr nützlicher Weg sind, um genau die Optionalität zu schaffen, die Sie in Ihrem Hantelportfolio beschrieben haben. Schulden als Kapitalinstrument sind im Grunde nur der Verkauf eines Puts. Ich bin bereit, alle Nachteile in Kauf zu nehmen, um im Gegenzug begrenzte Vorteile zu erhalten. Sie als Aktienemittent haben in diesem Rahmen plötzlich, bzw. ein Schuldenemittent in diesem Rahmen, Ihren Vermögenswert in eine Kaufoption verwandelt. Wenn es richtig gut läuft, bekomme ich den ganzen Gewinn. Wenn es schlecht läuft, gehört es ihm. Und so wird diese Art von Kapitalstruktur in einer Bitcoin-Welt wegen der Risiken deflationärer Ergebnisse unterbrochen. Und das bedeutet leider, dass es weniger produktiv ist als das System, das wir derzeit haben.

Ryan:
[1:12:06] Das ist ähnlich wie ein Argument, das Ben Hunt bei seinem Auftritt bei Bankless vorgebracht hat, nämlich dass die Bitcoinisierung der Welt einfach systemisch schlecht wäre. Es ist ein bisschen so, als würde man den Untergang von allem anderen herbeisehnen. Aber ich denke, hier gibt es zwei Diskussionen. Die eine ist, ob das systemisch schlecht ist oder nicht, eine Welt der Hyper-Bitcoinisierung, Hyper-Krypto alles, im Gegensatz zu dem, was man erwartet, dass es passiert, richtig? Der extreme Bitcoin-Maximalist ist also der Meinung, dass es den Bitcoin-Standard gibt und alles auf Bitcoin basiert und er den Goldstandard ersetzt, usw. Aber es stellt sich auch die Frage, ob er Gold als Gesellschaft, als Wertaufbewahrungsmittel, als Alternative ersetzt. Es wird nicht notwendigerweise die Welt erobern, aber es kann verwendet werden, um Werte über die Zeit zu übertragen. Und es ist im Grunde dasselbe Prinzip, über das wir zu Beginn dieses Gesprächs gesprochen haben, nämlich dass es zu einem Wertaufbewahrungsmittel wird. Immer mehr Menschen spritzen mit ihren Wasserpistolen in den Ballon. Der Ballon wird größer und größer. Auch wenn Sie nicht glauben, dass Gold systemrelevant ist, kann und wird es als Wertaufbewahrungsmittel weiter steigen, weil die Menschen nach Alternativen suchen und sich überlegen: Ich möchte meinen Wert in etwas aufbewahren, das nicht aufgeblasen werden kann. Das ist im Grunde der Anwendungsfall von Gold.

Michael:
[1:13:21] Nein, das ist nicht der Anwendungsfall von Gold. Das ist eigentlich ein Missverständnis des Anwendungsfalls von Gold, richtig? Der ganze Sinn hinter Gold war also, dass die Nationen es als Goldstandard annahmen, richtig? Das erleichterte den Handel auf internationaler Basis, denn wenn ich in Spanien ein Geschäft in US-Dollar abwickle, die in Gold konvertierbar sind, oder wenn ich in den Vereinigten Staaten ein Geschäft in spanischen Achteln abwickle, die in Gold konvertierbar sind. Ich tausche also meine Währungen aus und erleichtere den Handel.

Ryan:
[1:13:52] Und du glaubst nicht, dass das mit einem Bitcoin passieren kann, im Grunde genommen, dass Nationalstaaten ihn annehmen, zum Beispiel?

Michael:
[1:13:58] Der Punkt wäre, dass, weil er von Natur aus knapp ist, es kein Potenzial für uns gibt, in diesem System Schulden zu machen. Ich schneide eine Finanzierungsmöglichkeit ab, von der ich verstehe, dass viele Leute denken, Schulden seien schlecht, aber das ist nur ein Werkzeug. Es ist ein bisschen so, als würden Sie sagen: "Ich bin ein echter Gartenfreund. Ich werde meine gesamte Gartenarbeit mit einer Harke erledigen. Okay, das macht das Beschneiden von Büschen wirklich schwierig. Ist das machbar? Sicher, man kann sich wahrscheinlich zurücklehnen und mit viel Übung kann man die Harke genau richtig schwingen, um, Sie wissen schon, einige der Äste wegzukratzen. Aber Gott, das ist eine furchtbar ineffiziente Art, das zu tun.

Ryan:
[1:14:33] Was halten Sie von den Argumenten von Leuten wie Ray Dalio, die über diese Schuldenzyklen sprechen, im Grunde genommen diese großen Schuldenzyklen alle 80 Jahre oder so, sozusagen ein großes Deleveraging. Im Moment sind die Vermögenswerte der Weltreserve, sagen wir mal, im Grunde genommen Staatsanleihen, im Grunde genommen einige der Anleihen, über die Sie gesprochen haben. Und alle 80 Jahre oder so wird das übermäßig gehebelt und muss irgendwo in ein neues, glaubwürdigeres, neutrales Geldsystem überführt werden. Vielleicht wird das ein Bitcoin oder ein Ethereum oder Gold, sogar für eine gewisse Zeit, während die Nationalstaaten das herausfinden und eine Art Reset durchführen. Es ist also nur ein Teil des Zyklus, den wir hier durchlaufen.

Michael:
[1:15:13] Ja, ich denke, wenn man es so formuliert, dann stellt man diese Zyklen so dar, als wären sie bloße Merkwürdigkeiten, die man beobachten kann, richtig? Und diese Zyklen neigen dazu, außergewöhnliche gesellschaftliche Störungen zu beinhalten. Und Ihr Platz in dieser Gesellschaft wird von Natur aus auf außergewöhnliche Weise erschüttert. Wenn Sie sich während einer solchen Periode zufällig im falschen Gebäude aufhalten, stehen die Chancen gut, dass Sie in Stücke gerissen werden. Wissen Sie, das ist eine schöne Zusammenfassung dessen, was wir in der Vergangenheit gesehen haben, und es ist nichts Neues, oder? Polybius hat schon 800 v. Chr. über politische und wirtschaftliche Zyklen geschrieben. Es gibt also eine lange Geschichte von Talking Heads, die sich mit diesen verschiedenen Formen der Lobhudelei beschäftigen, mich eingeschlossen, richtig? Ich bin nur einer von ihnen. Eine lange Reihe von Menschen, an die man sich wahrscheinlich auf verschiedene Weise nicht erinnern wird. Aber die schlichte Realität ist, dass man, wenn man es als solches bezeichnet, die Handlungen außer Acht lässt, die wahrscheinlich auftauchen werden und die es einem unmöglich machen, der Sache effektiv zuvorzukommen, richtig?

Michael:
[1:16:16] Ehrlich gesagt denke ich, dass vieles von dem, was Ray sagt, Unsinn ist, richtig? Es ist sehr hochtrabendes Zeug. Ja, es gibt Zyklen. Es ist sehr präsent. Und der Film verweist auf den idiotischen Gärtner, Chauncey Phillips, richtig?

Michael:
[1:16:31] Der sich zu verschiedenen Dingen äußert. Die Leute sagen, oh, die Tiefe seiner Gedanken ist erstaunlich. Im Frühling wird es Blumen geben. Oh, okay. Wir werden darauf projizieren, richtig? Ich glaube einfach, dass das eine große Komponente ist. Und ich bin dabei genauso schuldig wie jeder andere. Ich versuche einfach, die Dinge in Zahlen zu fassen. Die einfache Realität ist, dass die Vorstellung, Schulden seien Schulden auf der Ebene des Staates, nicht korrekt ist. Was es wirklich ist, ist Eigenkapital, richtig? Ich kann nicht bankrott gehen, wenn ich meine eigene Währung für Schulden gegen meine eigene Währung drucke. Ich kann immer noch mehr Mike-Bucks drucken. Was ich aber zerstören kann, ist der Wert der Mike-Bucks. Das stimmt. Sie sind also nicht bereit, diese für reale Werte zu nehmen, richtig? Das ist die Hyperinflation, die die Leute letztendlich beschreiben. Und sie ist möglich. Aber wenn man stattdessen die Staatsverschuldung einfach als ein Instrument des Liquiditätsmanagements betrachtet, das im Grunde besagt: Ich werde die überschüssige Menge an Geld, die ich gedruckt habe, aufsaugen. Und ich biete den Leuten an, etwas dafür zu bezahlen, richtig? Wir nennen das einen Sekundärmarkt für Zinsen, damit sie ihren Konsum aufschieben können. Es gibt wirklich keinen Beweis dafür, dass sich jemand dafür interessiert. Es gibt sogar Anzeichen dafür, dass die Inflationserwartungen niedriger und nicht höher sind.

Michael:
[1:17:44] Und der Dollar hat sich in diesem Zeitraum sogar gestärkt, nicht geschwächt. Er ist sicherlich gegenüber Gold geschwächt, aber Gold hat einen ganz besonderen Katalysator, der es im Moment antreibt, nämlich die Entscheidung der US-Regierung im Juni 22, die Staatsanleihen der Russischen Föderation zu übernehmen.

Michael:
[1:18:02] Richtig? Was war das Signal, das gesendet wurde. Wenn du mit den Vereinigten Staaten Handel treibst und Ressourcen in Staatsanleihen anhäufst, können sie dir das wegnehmen. Und was hat das China gezwungen zu tun? Es zwang China, sich in Gold umzuorientieren. Das war der Punkt, an dem Gold anfing, sich besser zu entwickeln. Und es ist ein Zwang, genau wie Bitcoin in ETFs, richtig? Wenn BlackRock Ihnen sagt, dass es 1 % der Portfolios ausmachen wird, und ihre Berater dieser Anweisung folgen, dann ist das Geld, das in Bitcoin fließen wird, eine Preisreaktion. Das Gleiche gilt, wenn Regierungen ein Signal senden: Es ist nicht sicher für ausländische Unternehmen, US-Staatsanleihen zu halten, weil wir sie ihnen wegnehmen können. Sie werden sich in Dinge wie Gold umorientieren.

Ryan:
[1:18:40] Ich frage mich, was du denkst, denn es gibt eine Art von zwei Gesichtern innerhalb der Krypto, weißt du, es gibt nur eine Seite, sicherlich auf der Seite, von der ich denke, dass du darüber gesprochen hast, kritisch zu sein, was die ist.

Michael:
[1:18:50] Das Fiat-System bröckelt.

Ryan:
[1:18:53] Im Grunde genommen ist es ein System, das abbrennt, und Kryptowährungen wie Bitcoin sind die Dinge, die es ersetzen werden. Es gibt sicherlich diese Seite, die Entwertung Seite. Es gibt aber auch eine andere Seite, bei der es einfach darum geht, das bestehende Finanzsystem wieder aufzubauen. Dinge wie Tokenisierung, Dinge wie stabile Münzen, Dinge wie dezentralisierte Finanzen. Dabei geht es weniger darum, das bestehende System niederzubrennen, sondern vielmehr darum, ein völlig neues System aufzubauen. Ich habe neulich versucht, eine Überweisung zu tätigen, Michael, und der Schmerz, Geld von einem meiner Bankkonten auf ein anderes zu transferieren, endete damit, dass es an der falschen Stelle landete. Sie konnten es nicht finden. Es hatte eine Fed Wire Nummer. Es war so dumm und ineffizient. Ich musste mit fünf Leuten sprechen, um das Geld zu überweisen, im Gegensatz zu stabilen Münzen, wo es in Sekundenschnelle weg ist und ich es an einen anderen Ort bringen kann. Es scheint, als gäbe es bei Kryptowährungen eine ganze Art von Gebäude. Und ich frage mich, ob du dem weniger kritisch gegenüberstehst, ob du dich damit beschäftigt hast und was du von dieser Seite hältst.

Michael:
[1:19:49] Ja, eigentlich habe ich auf der Solana-Konferenz einen Vortrag zu genau diesem Thema gehalten. Ich habe, wissen Sie, das ist einer der, wissen Sie, irgendwie frustrierenden Punkte ist, dass, wissen Sie, Sie enden in diesem seltsamen Ort, wissen Sie, wo die Leute gleichzeitig am Rande eines unglaublichen Durchbruchs sind und gleichzeitig Angst haben, ihn tatsächlich auszuführen. Ich habe eine Folie gezeigt, in der ich die Analogie zu Emily Dickens' Gedicht über eine Großmutter verwendet habe, die noch auf dem Dachboden lebt, aber eigentlich schon vor 15 Jahren hätte begraben werden müssen, oder? Sie ist praktisch tot.

Michael:
[1:20:26] Das ist der Punkt, an dem wir uns in einem Großteil der traditionellen Finanzwelt befinden, richtig? Was im Bereich der ETFs passiert, ist keine Innovation, sondern eine zusätzliche Hebelwirkung, richtig? Es gibt sehr wenig Interessantes, was dort tatsächlich passiert. Was bei den Aktien selbst passiert, ist, dass wir immer weniger Aktien und eine immer geringere Vielfalt an Aktien sehen. Was früher ein sehr reichhaltiger Werkzeugkasten war, ist jetzt im Grunde auseinandergefallen und zu Unternehmensanleihen und Unternehmensaktien geworden. weil diese von passiven Indizes gesegnet sind, findet fast die gesamte Kapitalaktivität dort statt. Es sei denn, man lässt sich auf seltsame Konstruktionen wie Microstrategy usw. ein, die im Grunde genommen ein gefangenes Publikum ausnutzen, um ihren eigenen Vertrieb zu erhalten. Früher gab es in TradFi eine sehr reiche Welt von Vorzugsaktien, wandelbaren Aktien, wandelbaren nachrangigen Schuldtiteln, gesicherten und ungesicherten Schuldtiteln usw. All das ist weitgehend verschwunden.

Michael:
[1:21:24] Und das liegt an dieser erzwungenen Konformität der QSIP-Labels und der Bezeichnung bei Indexinvestitionen. Wir sterben also seltsamerweise in TradFi zur gleichen Zeit, in der ihr mit Sprachen herumlauft, die ihr nicht ganz versteht, aber mit einem sehr interessanten Universum digitaler Token konfrontiert seid, die es euch ermöglichen, Dinge zu tun, die in der analogen Welt einfach nicht getan werden können. Richtig, und während wir alle an Aktien als digitale Vermögenswerte denken, sind sie in Wirklichkeit papierbasierte Vermögenswerte - es gibt ein kleines buchstäbliches Aktienzertifikat, das bei der DTCC liegt und besagt, dass dies eine gültige Aktie ist. Da es sich um ein Papierdokument handelt und der Schwerpunkt auf der Kryptographie liegt, ist es mit allen möglichen interessanten Wasserzeichen und Designs versehen, um sicherzustellen, dass es sich um das Originalrecht handelt, aber da es sich um ein Papierdokument handelt, muss der tatsächliche ausführbare Code separat in etwas wie einem S1-Prospekt oder den Unterlagen bei Edgar und der SEC untergebracht werden, et cetera. Es gibt keine Verbindung zwischen den beiden. Ein intelligenter Vertrag ermöglicht es mir, dasselbe Wertpapier zu nehmen und die Logik und Ausführung in das Wertpapier selbst einzubetten, so dass es überprüfbar ist. Ich kann genau nachvollziehen, was gemacht wurde. Damit kann ich z. B. strukturierte Produkte zu fantastisch niedrigeren Kosten erstellen als mit TradFi, richtig? Denken Sie nur an die hypothekarisch gesicherten Wertpapiere für Wohnimmobilien während des GFC.

Michael:
[1:22:52] Was ist ein RMBS? Ein RMBS ist buchstäblich eine Sammlung von Hypotheken mit feuchter Unterschrift, die an einem physischen Ort als ein aggregiertes Wertpapier gelagert werden, richtig? Die Markteintrittsbarriere besteht also unter anderem darin, dass ich für die Emission eines RMBS 3 Millionen Papiere mit feuchten Unterschriften beschaffen und in einer Anlage von Iron Mountain lagern muss, während ich die Papiere digitalisiere, damit sie leicht durchsuchbar sind, und so weiter. Für alle Ausführungen ist dieses physische, analoge Stück Papier erforderlich. Das ist die Haupteinstiegshürde. Wenn ich dagegen all diese Hypotheken, den gesamten Prozess, wirklich digital abbilde, was bedeutet es dann, ihn zu speichern? Es bedeutet, dass ich einen USB-Stick habe, richtig? Ich kann ihn in einem beliebigen Lagerraum irgendwo ablegen. Er ist sofort aktiv. Und ganz nebenbei kann es auch ausführbar werden, richtig? Es macht automatisch Zahlungen für mich. Es trennt automatisch die Zahlungsströme. Ich kann zwei Hypotheken oder tausend Hypotheken oder 50.000 Hypotheken oder zwei verschiedene RMBS kombinieren, um ein völlig neues Produkt im digitalen Raum zu einem Bruchteil der Kosten zu schaffen, die ich im analogen Raum machen kann. All diese Innovationen liegen also da draußen und warten darauf, genutzt zu werden.

Michael:
[1:24:12] Meiner Meinung nach kommt das Hauptproblem tatsächlich aus dem Kryptobereich. Sie wehren sich gegen die Sicherheitsbezeichnung, weil sie Angst haben, reguliert zu werden. Alles, was ich sehe, sagt, dass man genau das Gegenteil tun sollte. Sie sollten erkennen, dass digital native Token und tokenisierte Sicherheit tatsächlich die Compliance verbessern. Sie können die Einhaltung der Vorschriften auf den Kopf stellen und sie von einem strafbasierten System in ein belohnungsbasiertes System umwandeln. Das ist also etwas, woran ich im Moment aktiv arbeite.

Ryan:
[1:24:41] Das ist wirklich faszinierend, Michael. Ich schätze, dass es für die Leute an diesem Punkt des Gesprächs vielleicht schwierig ist, dich in eine Gruppe zu stecken. Sie sind kein Krypto-Hasser. Vielleicht sind Sie eher pessimistisch, was die Wertaufbewahrungsgeschichte von Kryptowährungen angeht, aber es klingt, als wären Sie sehr optimistisch, was Tokenisierung, intelligente Verträge und dergleichen angeht. Erlauben Sie mir vielleicht eine Erklärung dafür, warum Krypto eine gewisse Phobie in Bezug auf Tokenisierung und Sicherheit hat. Und ich weiß nicht, ob Sie den vorherigen Vorsitzenden der SEC, Gary Gensler, verfolgt haben. Unter früheren Wertpapierverwaltungen gab es keinen Weg, das zu tun, was Sie gerade gesagt haben. Ich würde sogar sagen, dass unglaubliche Unternehmen in diesem Bereich sehr verfolgt wurden. Wir konnten nichts von dem tun, wovon Sie sprechen. Jetzt, unter dem Vorsitzenden Paul Atkins, könnte sich das ändern.

Ryan:
[1:25:29] Also vielleicht wendet sich das Blatt bei Kryptowährungen, indem sie auf die Art und Weise, die Sie erwähnen, in tokenisierte Wertpapiere einsteigen. Das war großartig. Wir hätten noch so viele Dinge ansprechen können. Ich habe sogar das Gefühl, dass ich Sie gerne wieder in den Podcast holen würde, um über Politik, Ihre Gedanken zur Industriepolitik und all diese Dinge zu sprechen. Aber ich frage mich, ob wir den Leuten vielleicht zwei Botschaften mit auf den Weg geben können. Ich denke, es gibt eine Reihe von Leuten in der banklosen Zuhörerschaft, die einen Teil ihres Portfolios nach dem Algorithmus des passiven Investierens verwalten. Ich möchte, dass Sie den Zuhörern, die den Algorithmus für passives Investieren nutzen, sagen, welche Erkenntnisse sie mitnehmen können. Geben Sie ihnen einen Ratschlag, was sie aus der heutigen Folge lernen sollten. Und dann vielleicht noch ein Mitbringsel für den Krypto-Hantel-Typ Investor. Ich weiß nicht, ob du sie davon überzeugen kannst, nicht mit Crypto Barbell zu investieren, aber vielleicht kannst du sie in eine bestimmte Richtung lenken. Geben Sie also zuerst eine Botschaft, eine abschließende Botschaft an den passiven Algo-Investor und dann an den Krypto-Barbell-Investor. Ich denke, das deckt etwa 80% unseres heutigen Publikums ab.

Michael:
[1:26:28] Ja, genau. Schauen Sie, das erste, was ich dem passiven Investor sagen würde, ist die Zeile von Goodwill Hunting, es ist nicht Ihre Schuld. Ich möchte nur sehr, sehr deutlich sein. Sowohl die Vorteile, die Sie aus dem System ziehen, als auch der Missbrauch, den das System letztendlich ausüben wird, sind nicht auf etwas zurückzuführen, das Sie getan haben. Vielmehr liegt es am regulatorischen Rahmen, und zwar am gleichen regulatorischen Rahmen, der das Wachstum von digital nativen Token aus all den Gründen verhindert hat, die Ryan hervorgehoben hat.

Michael:
[1:26:54] Es zwingt Sie und Leute wie Sie auch in ein System, das die größten Unternehmen bevorzugt, das viel von dem Verhalten erleichtert, das Sie in unserer Gesellschaft sehen und verabscheuen, und das Sie tatsächlich dazu bringt, Krypto in einem anderen Teil davon zu haben. Erkennen Sie also einfach an, dass Sie damit gegen Ihre eigenen Interessen arbeiten, auch wenn ich Ihnen keine sinnvollere Alternative anbieten kann. Der zweite Punkt, den ich in diesem Zusammenhang hervorheben möchte, ist, dass Sie als Investor innerhalb Ihrer Möglichkeiten nach Bereichen suchen sollten, die nicht davon betroffen sind. Das gleiche Verfahren, das mich dazu gebracht hat, Anleihen und Tipps zu betonen. Sie sollten Bereiche ausfindig machen, die davon negativ betroffen sind, denn es scheint, dass wir auf einen Übergangspunkt zusteuern, an dem sich dieser Prozess umkehren könnte. Wenn das der Fall ist, könnten sich perverserweise viele der Merkmale, die wir am Markt für selbstverständlich halten, nämlich die Outperformance von Large Caps und die Underperformance von Small Caps, sehr leicht in ihr Gegenteil verkehren. Das Narrativ, dass US-Großunternehmen und Technologie der einzige Ort sind, an dem man sein sollte, könnte genauso leicht ersetzt werden, wie es nach der Dotcom-Phase der Fall war. Wir werden es wieder tun. Das verspreche ich Ihnen ganz fest. Wenn es sich also um ein mechanisches System handelt.

Michael:
[1:28:11] Zu verstehen, dass das die Ergebnisse davon sind und dass sie gesellschaftlich benachteiligt sind, sollte Ihre Bereitschaft verringern, tatsächlich entweder Ihre

Michael:
[1:28:20] gewählten Führungskräften oder anderen zu sagen: Hey, vielleicht sollten wir hier tatsächlich etwas ändern. Was das Barbell-Portfolio angeht, möchte ich noch einmal betonen, dass es sich bei dem, was Sie mit einem Barbell-Portfolio versuchen, um einen Kapitalstrukturhandel handelt. Sie versuchen, eine Kaufoption in Ihrem Portfolio zu schaffen und eine Verkaufsoption in Ihrem Portfolio zu schaffen. Die ultimative Verkaufsoption besteht darin, dass all die Erzählungen, in die Sie im Kryptobereich einsteigen, dass die Dollars immer reichlicher werden, dass sie sofort verfügbar und daher wertlos werden.

Michael:
[1:28:53] Das Gegenteil davon ist eigentlich, warte eine Sekunde, ich denke, dass Dollars wertvoller werden könnten und alle anderen Alternativen da draußen sind reine Spekulationen darüber, wie das kaputt gehen könnte. Und ich möchte nur betonen, dass, wenn man sich die Geschichte ansieht, Zyklen der Schuldenanhäufung nicht in Inflation enden, richtig? Sofern sie nicht mit einem Krieg verbunden sind, der die Produktionskapazitäten in erheblichem Maße zerstört, sind sie unweigerlich mit Deflationszyklen verbunden. Das weitaus wahrscheinlichere Ergebnis ist also, dass wir in zwei Jahren aufwachen und plötzlich feststellen, dass wir Schwierigkeiten haben, unseren Verpflichtungen nachzukommen, ganz gleich, ob es sich dabei um reale Verpflichtungen handelt, wie z. B. ob ich meine Miete, mein Auto oder meine Hypothek bezahlen kann, richtig? Oder ob es sich um synthetische Verpflichtungen handelt, die entstehen, weil die Regierung plötzlich die Steuern erhöht oder weil sich das Preisniveau radikal ändert und meine Lebensmittel jetzt viel teurer sind, als ich sie mir hätte leisten können. Bei jedem Szenario, das man durchspielt, stellt man fest, dass wir im Grunde eine Schuldenfalle für die Menschen schaffen. Das ist es, worauf wir uns einlassen. Und in diesem Rahmen ist eine Deflation das wahrscheinlichere Ergebnis als eine Inflation. Die Inflation kommt später, sie ist die Reaktion, aber der unmittelbare Impuls wird die Deflation sein. Michael Green, vielen Dank, dass Sie uns heute Ihre konträre Sichtweise bei Bankless mitgeteilt haben. Wir wissen das wirklich zu schätzen. Das war großartig. Ich danke Ihnen sehr. Ich muss Ihnen ein Lob aussprechen.

Ryan:
[1:30:15] Einige Aktionspunkte für Sie, Bankless Nation. Folgt also Michael, ProfPlum99 auf Twitter. Okay, macht mit bei TradFi Twitter, wenn ihr euch für so etwas interessiert. Außerdem: yesigiveafig.com. Das ist Michaels Substack. Und eigentlich habe ich das gerade herausgefunden. Das erste Jahr ist kostenlos, völlig kostenlos. Zumindest sieht es im Moment so aus. Mike, ich weiß nicht, ob du vorhast, das zu ändern, aber das ist großartig, um die Leute hier einzubinden.

Michael:
[1:30:38] Eigentlich war es eine vorübergehende Entscheidung, aber ich gebe Ihnen gerne einen Code, mit dem Ihre Nutzer eine Zeit lang kostenlos teilnehmen können. Da haben wir's. Ich schicke ihn Ihnen gleich danach.

Ryan:
[1:30:48] So, das war's. Das wird in den Show Notes stehen. Wir haben Deals, die heute direkt in der Show passieren. So, bitte schön. Ich muss es euch wissen lassen.

Michael:
[1:30:55] Der einzige Grund, warum ich dafür Geld verlange, ist, dass ich möchte, dass die Leute etwas zu schätzen wissen, was sie lesen. Richtig? Es geht also nicht um das Geld. Ich biete gerne Rabatte an. Wenn Sie also um ein kostenloses Abonnement bitten, gebe ich es Ihnen gerne. Aber ich denke, die Leute sollten das, was sie lesen, wertschätzen. Da haben Sie es.

Ryan:
[1:31:09] Sie müssen einen Beweis für Ihren Einsatz haben, etwas Haut im Spiel hier.

Ryan:
[1:31:12] Also ich muss euch natürlich sagen, dass das alles keine Finanzberatung ist. Ihr kennt die Kryptomärkte, sie sind alle riskant. Ihr könntet verlieren, was ihr investiert habt, aber wir sind auf dem Weg nach Westen. Dies ist die Grenze, nicht für jeden. Aber wir sind froh, dass Sie uns auf dieser banklosen Reise begleiten. Herzlichen Dank.

Musik:
[1:31:35] Musik