Subscribe to Bankless or sign in
Le protocole le plus critiqué de l'année dernière a travaillé dur, évoluant d'une expérience à un mastodonte DeFi avec une vision étonnamment claire de l'avenir.
Alors que la plupart des projets de stablecoins poursuivent une stratégie unique, Ethena agit sur deux fronts simultanément : créer le collatéral parfait pour les traders de crypto-monnaies avec l'USDe, tout en couvrant ses paris avec l'USDtb, conforme à la réglementation. Cette double approche s'avère remarquablement efficace.
Il suffit de penser à ce qu'Ethena a accompli depuis le début de l'année :
- L'USDe est devenu l'actif en USD qui a connu la croissance la plus rapide jusqu'à une offre de 10 milliards de dollars, dépassant les trajectoires de croissance de l'USDC et de l'USDTb. USDC et USDT et est devenu le troisième stablecoin le plus important en termes de capitalisation boursière (14 milliards de dollars)
- Atteint des niveaux de rétention de capital supérieurs à 75 %, en maintenant les dépôts des utilisateurs même en cas de volatilité du marché.
- Intégré en tant que collatéral porteur de rendement sur les principales bourses - Bybit, Deribit, MEXC, et maintenant
Binance (où l'offre a dépassé les 2 milliards de dollars au cours des quatre premiers jours de l'année). 2 milliards de dollars au cours des quatre premiers jours USDe Earn) permettent aux traders de gagner de l'argent tout en négociant. - Plus de 500 millions de dollars de revenus issus du protocole, dont 100 % des revenus nets sont reversés directement aux détenteurs d'USDe/sUSDe.
- Lancement de l'USDtb, une stablecoin complémentaire entièrement soutenue, conçue pour conquérir des parts de marché traditionnelles et axées sur la conformité.
Peut-être plus révélateur encore, Ethena a récemment annoncé des progrès dans la mise en œuvre de son changement de frais pour les détenteurs de son jeton natif, ENA - un geste qui témoigne de la confiance dans la maturité du protocole et dans la génération de revenus durables.
Mais pour comprendre la direction que prend Ethena, nous devons d'abord saisir ce qui la rend fondamentalement différente de toutes les autres stablecoins du marché.
La machine Delta-Neutre
Inspiré par le cofondateur de Bitmex Arthur Hayes2023 ", le cofondateur de Bitmex, Arthur HayesPoussière sur la croûtequi envisageait un dollar synthétique utilisant du collatéral cryptographique et des produits dérivés, le produit phare d'Ethena est USDe - un stablecoin conçu pour générer des rendements supérieurs grâce à ce que l'on appelle une stratégie delta-neutre.
En d'autres termes, Ethena détient diverses crypto-collatérales de premier ordre (BTC, ETH liquide, SOL) qui, comme nous le savons, peuvent être volatiles. Pour contrer cette volatilité, elle prend des positions courtes sur ces actifs en utilisant des perpétuels. Ainsi, si leurs prix augmentent, les gains de garantie compensent les pertes de garantie ; si les prix baissent, les profits de garantie compensent les pertes de garantie. L'USDe reste ainsi fixé à 1 dollar dans la plupart des conditions de marché, puisqu'il est garanti par environ 1 dollar de collatéral, bien que des écarts temporaires puissent se produire dans des conditions extrêmes.
Mais, plus important encore, il génère un rendement pour le protocole à partir des éléments suivants taux de financement (petits paiements entre traders qui maintiennent les prix des contrats à terme alignés sur les prix au comptant), tandis que le collatéral liquide mis en jeu produit des récompenses de mise en jeu. Ethena transmet ensuite ces récompenses aux détenteurs d'USDe/sUSDe (des USDe doivent être mis en jeu pour que les sUSDe obtiennent ces rendements).
En 2024, cela a permis d'obtenir un rendement moyen de 19 % de rendement moyen pour les détenteurs de sUSDe, dépassant de loin les stablecoins traditionnels.
Un type différent de stablecoin
Malgré son succès, l'USDe n'a rien à voir avec l'USDT ou l'USDC. Alors que ces stablecoins prospèrent grâce à la vélocité - en changeant constamment de mains pour les paiements et les transferts - ce n'est pas le cas de l'USDe, qui existe à l'opposé du profil typique d'un stablecoin "performant".
Par exemple, bien que l'USDT n'ait que 18 fois l'offre de l'USDe, il a 1 700 fois le nombre de transferts annuelscomme le souligne Nishal Jain - un écart qui sonnerait l'alarme pour la plupart des stablecoins. Mais l'USDe est tout simplement différent. Parce qu'elle doit être mise en jeu pour obtenir un rendement, l'écrasante majorité de son activité sur la chaîne est liée au prêt et au rendement plutôt qu'aux transferts. Sur les quelque 13,6 milliards de dollars d'approvisionnement, environ 42 % se trouvent dans le contrat de jalonnement sUSDe environ 42 % de l'offre se trouve dans le contrat de staking sUSDe, ~26 % dans les échanges centralisés (probablement avec un rendement comme celui offert par Binance Earn), et 10 % dans le rendement ou le prêt, ce qui signifie qu'environ 78 % de l'USDe est positionné pour obtenir un rendement sous une forme ou une autre. Et cela ne s'arrête pas là - plus de la moitié de l'USDe lui-même a été prêté à nouveau pour obtenir des rendements supplémentaires, ce qui montre que les utilisations principales du jeton se composent autour du rendement plutôt que de simples paiements.
Ce qui est le plus révélateur de son succès est le fait que, pendant les krachs boursiers, Ethena a conservé une moyenne de 76,2% de son TVL, dépassant de loin même les protocoles de prêt de premier ordre comme 
Aave à ~62%, selon A1 Research.
En d'autres termes, USDe n'est pas conçu pour les paiements, à la fois en crypto et hors crypto, comme d'autres écuries, il est conçu pour maximiser l'efficacité du capital dans notre paysage onchain. Les utilisateurs ne transfèrent pas l'USDe pour acheter du café ; ils le conservent pour obtenir un rendement et, de plus en plus, l'utilisent comme garantie commerciale ultime.
Le collatéral commercial parfait
Récemment, Ethena a annoncé qu'elle avait partenariat avec Binance pour permettre à ses USDe d'être utilisés comme garantie d'échange et que, contrairement à l'onchain, il suffisait aux utilisateurs de détenir des USDe, et non de les mettre en jeu, pour bénéficier d'un rendement.
Il s'agit de la cinquième intégration de l'USDe dans des lieux d'échange "offchain", ce qui montre clairement que la principale stratégie de croissance d'Ethena pour l'USDe est de devenir la garantie par défaut pour les échanges de produits dérivés, qui constituent de loin le plus grand marché pour les échanges de crypto-monnaies (68 % de l'ensemble des échanges en 2024). 68 % de tous les échanges en 2024 et connaissant croissance à trois chiffres d'une année sur l'autre. Il s'agit d'une stratégie brillante qui profite à la fois aux traders et au protocole lui-même.
Pourquoi l'utilisation de l'USDe serait-elle plus intéressante pour les traders que celle de l'USDT ou de l'USDC ? Tout simplement parce que l'USDe offre une efficacité inégalée en termes de capital. En déposant des USDe en garantie d'une position perpétuelle sur des contrats à terme, les traders peuvent
- couvrir les coûts de négociation par le rendement - les rendements annuels d'environ 10 à 20 % de l'USDe compensent les coûts de financement de leurs positions à effet de levier
- Constituer automatiquement des réserves de collatéral - le rendement s'accumule au fil du temps, augmentant la marge de sécurité contre les liquidations.
En outre, pour Ethena, devenir l'actif de facto ici va au-delà de la simple consolidation de la place du protocole dans l'une des verticales à la croissance la plus rapide de la crypto. Cela permettrait également
- Aider le moteur de revenus - puisque chaque USDe nouvellement frappé signifie un autre dollar déployé dans le commerce de base d'Ethena, générant plus de revenus pour le protocole.
- Maintenir le capital collant - puisque les traders devraient fermer la transaction pour retirer leurs USDe, ce qu'ils ont peu de raisons de faire puisque l'utilisation des USDe aide à compenser les taux de financement et même à augmenter leur collatéral sous-jacent.
Les intégrations témoignent du succès de cette stratégie. Bybit, Deribit, MEXC, Gateet Binance (avec Earn à 12% APR et une offre de plus de 2 milliards de dollars), Krakenet la bourse coréenne, Coinoneont tous permis à l'USDe de devenir un collatéral qui continue à rapporter de l'argent. Dans ce contexte, l'enthousiasme d'Ethena pour Hyperliquid - de la présentation récente de l'USDH à son implication croissante dans l'écosystème - semble être une étape naturelle pour la croissance du protocole.
La couverture réglementaire : USDtb
Alors que l'USDe cible le marché des produits dérivés, Ethena cherche également à tirer parti de ses avancées avec TradFi grâce à l'USDtb.
Avec l'évolution de réglementations telles que la loi GENIUS, qui impose une garantie totale par des actifs liquides de haute qualité et limite la transmission des rendements aux détenteurs de détail, la structure algorithmique de l'USDe est confrontée à des vents contraires potentiels. Nous voyons déjà ce phénomène se produire, la BaFin allemande ayant restreint l'utilisation de l'USDe pour des raisons de conformité avec le MiCA.
Lancé à la fin de l'année dernière, USDtb offre une alternative. Soutenu par le fonds USD Institutional Digital Liquidity Fund de BlackRock(BUIDL) - essentiellement des bons du Trésor américain sous forme de jetons - il offre la clarté réglementaire que les acteurs institutionnels exigent. Pas de stratégies dérivées complexes, pas de mécanismes algorithmiques, mais un simple adossement à des bons du Trésor qui répond aux normes réglementaires actuelles et proposées.
Déjà responsable d'environ 12,5 % de l'offre totale de stablecoins d'Ethena (avec une offre d'environ 2 milliards de dollars sur un total d'environ 2 milliards de dollars). ~2 milliards de dollars d'approvisionnement sur une TVL combinée de 16 milliards de dollars), l'USDtb sert de base à Ethena pour l'approvisionnement en stablecoins.), l'USDtb sert de pont entre Ethena et la finance traditionnelle. Il donne aux institutions peu enclines au risque et aux utilisateurs conservateurs un moyen d'entrer dans l'écosystème d'Ethena sans toucher à l'USDe, plus complexe. Plus important encore, il positionne Ethena en concurrence directe avec l'USDC et l'USDT pour les flux institutionnels - un marché qui accorde de plus en plus d'importance à la conformité réglementaire plutôt qu'au rendement.
Alors qu'une approche double comme celle-ci pourrait diviser et entraver la concentration pour certains, elle a très bien fonctionné pour Ethena. Plutôt que de tout miser sur un seul modèle, elle a intégré l'optionnalité dans sa stratégie de croissance. L'USDe capture le marché des crypto-natifs à la recherche de rendement et d'efficacité du capital, tandis que l'USDtb vise l'adoption institutionnelle par le biais de l'alignement réglementaire.
Dans l'ensemble, l'année a été formidable pour Ethena, qui est passée d'un protocole pour lequel beaucoup étaient sceptiques, voire méfiants, à une véritable pierre angulaire du DeFi.
Avec USDe, Ethena a créé le stablecoin parfait pour l'économie interne des crypto-monnaies - un collatéral générateur de rendement et efficace en termes de capital qui fait travailler chaque dollar plus dur. Avec l'USDtb, elle a construit un pont vers la finance traditionnelle et l'acceptation réglementaire. Ensemble, ils permettent à Ethena de capturer de la valeur quelle que soit l'évolution du marché des stablecoins.
Alors que le protocole met en œuvre son changement de frais et continue d'étendre les intégrations d'échange, une chose devient claire : Ethena démontre l'éventail des possibilités de ce que les stablecoins peuvent être - des actifs productifs qui prospèrent en se concentrant sur un cas d'utilisation particulier, plutôt que d'être simplement polyvalent. Que cela se produise par le biais de stratégies dérivées innovantes ou d'un soutien de trésorerie traditionnel, Ethena semble déterminée, et bien positionnée, pour gagner dans les deux cas.
