Pourquoi les investisseurs passifs perdent Michael Green, investisseur contrarien

Michael :
[0:00] Si l'argent dans un cadre Bitcoin devient trop cher, il n'y a pas de mécanisme d'ajustement.

Michael :
[0:06] Et donc, ironiquement, le bitcoin est en fait contre l'ingéniosité humaine. Dans un scénario où le prix de l'argent augmente, il coupe l'accès à de nombreuses formes de capital, en particulier la dette.

Ryan :
[0:22] Bienvenue sur Bankless. Ici Ryan Sean Adams. Il n'y a que moi aujourd'hui. Je suis donc ici pour vous aider à devenir plus bankless. Michael Green pense que la prédominance de l'investissement passif a fait de notre système financier actuel un véritable gâchis, une catastrophe. Et un jour, il pense que cela va nous retomber dessus. Nous allons payer très cher le fait d'avoir suivi aveuglément la foule. C'était une idée fascinante. Et comme pour les crypto-monnaies, ce n'est certainement pas le point de vue du grand public, et c'est exactement pour cela que je l'ai trouvé si intéressante. Quelques points abordés. Le problème des fonds indiciels. Pourquoi les investisseurs passifs sont perdants. Volmageddons et méga-firmes. fondamentaux contre narration, lequel est le plus important, pourquoi il n'aime pas Bitcoin, mais aime la tokenisation et les contrats intelligents. Et j'ai pensé, plus curieusement, à ses arguments en faveur des obligations à longue durée. J'ai trouvé que j'étais probablement d'accord avec environ 50% de ce que Michael avait à dire et les 50% restants, je me suis retrouvé à y réfléchir à tout le moins. Pour moi, c'est la marque d'un épisode réussi. Voyons donc avec Michael Green pourquoi les investisseurs passifs sont perdants. Nation sans banque, je suis très heureux d'être rejoint par Michael Green.

Ryan :
[1:31] Il est stratège en chef chez Simplify Asset Management. Il est également un contrarien de la structure du marché depuis 30 ans qui déteste tout simplement les fonds indiciels passifs. Michael, bienvenue sur Bankless.

Michael :
[1:42] Oh, merci de m'accueillir. En fait, je dois clarifier ce point. Je ne déteste pas les fonds indiciels. Je déteste ce qu'ils font au marché et le fait qu'ils sont effectivement soumis à une contrainte extérieure par le gouvernement. Soyons donc très, très clairs sur ce point.

Ryan :
[1:58] J'aime bien. Oui, il y a un résumé en forme de tweet de mon point de vue sur le vôtre, mais oui, nous voulons en parler. La clarification des problèmes que vous voyez dans l'investissement passif en général. Mais avant cela, il arrive que vous apparaissiez sur mon fil Twitter de temps en temps, et je vous vois dans les arguments de, je suppose, le Twitter de la finance. Une grande partie de l'audience bankless, moi-même, se trouve dans le domaine du crypto Twitter, du crypto X, en fait. Et c'est une bulle en soi. Et puis il y a le Twitter de la finance. Et parfois il y a des croisements, comme parfois je vois vos articles. Je vois les arguments que vous avez.

Ryan :
[2:37] Sur crypto Twitter, on a les discussions les plus bizarres. Nous discutons de la question de savoir si les deux couches sont parasites. Nous nous demandons si les jetons de la couche 1 devraient être évalués sur la base des revenus générés ou s'ils sont des actifs monétaires spéciaux de type " flocon de neige ". Voilà le genre d'arguments bizarres auxquels nous nous livrons. Quels sont les arguments bizarres que vous rencontrez sur Twitter dans le domaine de la finance ?

Michael :
[2:57] Eh bien, nous nous retrouvons surtout dans des discussions bizarres sur la question de savoir si le niveau deux est parasitaire. Parfois, il s'agit du même genre de choses ésotériques, n'est-ce pas ? Nous discutons donc de la question de savoir si ces actifs doivent être évalués comme de l'argent. Nous avons des discussions sur ce qu'est l'argent en réalité. L'or est-il un actif monétaire ? Le dollar est-il un actif monétaire ? Le bitcoin est-il un actif monétaire ? Doit-on le considérer comme une réserve de valeur ? Y a-t-il quelque chose d'unique à cela ? Comment faut-il envisager l'évaluation des titres, étant donné qu'il s'agit de créances financières ? Ce sont des discussions du même ordre que celles que nous menons actuellement. La raison pour laquelle cela est si intéressant, c'est en partie parce que lorsque vous en parlez et que vous décrivez les deux comme étant distincts, en fin de compte, nous décrivons tous des actifs financiers. La question est donc de savoir comment ces deux éléments vont s'intégrer d'une manière ou d'une autre.

Michael :
[3:41] qui soit bénéfique à la grande majorité de la population ? C'est vraiment ce qui compte.

Ryan :
[3:46] Oui, j'ai tweeté ça ce matin, Michael, parce que je pensais justement à faire cet épisode avec toi. Et j'ai dit, dans mes moments les plus sombres, que je me demandais si les fondamentaux existaient vraiment ou si c'était juste une narration jusqu'au bout. Qu'en pensez-vous ? Pensez-vous que les principes fondamentaux existent ?

Michael :
[4:00] Je pense que les fondamentaux existent sous la forme d'une déclaration sur ce qui s'est passé dans le passé, n'est-ce pas ? C'est un peu comme le mot écrit sur le papier. À chaque étape de ce processus, il y a une interprétation. Classons-nous cela comme un passif à court terme ? Le classons-nous comme un passif à long terme ? Devons-nous monétiser certains actifs ? Comptabilisons-nous un gain sur la vente ? Traitons-nous les coûts récurrents comme des coûts ponctuels ? Il s'agit là d'éléments d'interprétation qui viennent s'ajouter aux données factuelles fondamentales que nous recevons. Et il n'y a pas de meilleure illustration de cela que des choses comme les radiations, n'est-ce pas ? Nous parlons de "kitchen sink quarters" dans TradFi, l'idée étant que lorsque quelque chose de négatif se produit, les entreprises en profitent souvent pour nettoyer tous les squelettes de leur placard et dire, oh, quelques mauvaises hypothèses ont été faites, mais tout le monde a fait de mauvaises hypothèses. Il faut donc faire table rase de tout cela. Nous aurons une charge unique qui effacera toutes ces choses en une seule période, mais vous ne devriez pas en tenir compte. Ce sont les fondamentaux, mais l'interprétation des fondamentaux est ce qui a été mis sur la page et la façon dont nous choisissons de les traiter dépend beaucoup du contexte dans lequel ils existent. Alors, y a-t-il des fondamentaux ? Oui. Ces fondamentaux sont-ils flous ? Oui.

Ryan :
[5:13] Ces fondamentaux doivent donc être interprétés par la narration. C'est donc de la narration à tous les étages.

Michael :
[5:19] Il y a un élément narratif, n'est-ce pas ? Les fondamentaux eux-mêmes sont influencés par la narration. C'est ce que je veux dire. Donc oui, il y a un certain degré de narration. Mais si une entreprise dit qu'elle a vendu 100 millions de dollars.

Michael :
[5:32] Soit elle a vendu quelque chose de très proche des 100 millions de dollars. Nous pouvons débattre de la question de savoir si ce dernier million était une vente finale facilitée par des conditions de financement favorables, ou s'il devrait vraiment s'agir d'un revenu différé ou comment le calculer. Mais en fin de compte, ce sera assez proche. La façon dont je choisis de réagir à ces données fondamentales sera fonction de plusieurs éléments, n'est-ce pas ? L'un d'entre eux est l'identité des participants au marché. Si les participants au marché changent, il faut s'attendre à ce que la réaction à ces données fondamentales change. Un exemple très simple. Imaginons que nous entrions dans un marché baissier de 10 ans pour l'investissement de valeur. Ce marché baissier de 10 ans pour l'investissement axé sur la valeur a une composante narrative. L'investissement axé sur la valeur est devenu très populaire parce qu'il a surperformé. Nous lui avons attribué une histoire qui disait que l'investissement dans la valeur est sensé et que la preuve en est qu'il est plus performant. 10 ans plus tard, le nombre d'investisseurs axés sur la valeur s'est considérablement réduit par rapport au nombre d'investisseurs axés sur l'élan. Notre argument est très simple : le momentum surpasse la valeur parce que les sociétés de valeur sont de moindre qualité. Leur croissance est moins durable. Les gestionnaires qui sélectionnent les titres n'ont aucune idée de ce qu'ils font. Le momentum a donc une justification fondamentale. Il s'agit tout simplement de meilleures entreprises. Et la preuve, c'est que ça marche, n'est-ce pas ? Dans les deux cas, la preuve, c'est que ça marche.

Ryan :
[6:57] Hmm. Je pense que nous reviendrons peut-être sur ce sujet tout au long de cet épisode.

Ryan :
[7:01] J'aimerais aborder un thème. Et ça remonte à l'époque où, avant la cryptographie, avant que je ne sois dans la cryptographie, les finances personnelles étaient pour moi une sorte de hobby. L'investissement était en quelque sorte un hobby. J'avais un travail de jour. Et la façon dont je suis entré dans ce hobby, c'est par l'intermédiaire de John Bogle. Il prêchait la parole des fonds indiciels à faible coût. La thèse était assez simple. Pourquoi payer des frais élevés pour des gestionnaires de fonds communs de placement qui ne font rien et qui vont simplement sous-performer le S&P et vous coûter beaucoup d'argent ? N'en tenez pas compte. Ne tenez pas compte non plus de la volatilité. Il suffit d'investir dans des fonds indiciels à faible coût. Au fil du temps, les rendements seront composés. Ils s'en sortiront très bien. C'était en quelque sorte la thèse d'investissement de quelqu'un qui se lançait dans ce domaine. Et c'est encore généralement le conseil que je donnerais à quelqu'un dans le monde normal qui viendrait me voir et me demanderait : "Ryan, comment dois-je investir ? C'est peut-être le conseil que je donnerais à mes enfants. Ces conseils posent-ils un problème ? Quelle est votre critique de l'investissement indiciel passif ?

Michael :
[8:04] Eh bien, il y a deux éléments distincts. Le premier est la question, qui revient à l'histoire, de savoir quelles sont les preuves. Eh bien, cela a fonctionné. C'est vrai. Et donc, vous savez, cela fait partie de l'argument. Encore une fois, tout comme nous parlions de l'investissement dans la valeur, de l'investissement dans le momentum. La réponse est que tout le monde devrait indexer parce que l'indexation a fonctionné. Il faut que tout le monde adopte ce processus d'indexation, c'est-à-dire qu'il devienne un investisseur passif.

Michael :
[8:27] En fait, par définition, cela défie la définition de l'investissement passif. C'est la raison pour laquelle je suis si préoccupé par la croissance et la prédominance de l'investissement passif qui a émergé, où plus de 50 % du marché total est investi sous une forme ou une autre dans un fonds indiciel défini comme une stratégie pondérée en fonction de la capitalisation boursière. Le deuxième problème est la préférence accordée par le gouvernement à ce type d'investissement,

Michael :
[8:55] approuvant en fait le message de John Bogle selon lequel le moyen le plus sûr d'investir est d'investir dans des actions publiques américaines par le biais d'un indice de marché total. Et qui reçoit, en raison d'une désignation introduite en 2006, le Pension Protection Act, ce qui est appelé Qualified Default Investment Alternatives (QDIA). Cette désignation QDIA crée essentiellement une forme d'investissement protégée par la responsabilité pour les promoteurs de programmes tels que les 401k ou pour les RIA. Il est très difficile de poursuivre quelqu'un qui a perdu de l'argent parce qu'il a acheté le S&P 500 ou l'indice total du marché, car ces produits sont considérés comme des choix sûrs.

Michael :
[9:36] Le pouce sur la balance est très, très important. Une grande partie de mes recherches consiste d'ailleurs à identifier les différentes façons dont le gouvernement a biaisé le système dans cette direction. Le deuxième problème est que l'investissement passif, par définition, et je peux d'ailleurs présenter une diapositive pour le montrer. Il s'agit littéralement d'un extrait de la littérature qui sous-tend l'idée de l'investissement passif. Il s'agit de l'ouvrage de Bill Sharpe intitulé The Arithmetic of Active Management (L'arithmétique de la gestion active), écrit en 1991. Ce document est à l'origine de la définition que vous entendez selon laquelle les gestionnaires actifs et les gestionnaires passifs détiennent globalement la même chose. Par conséquent, la seule différence réside dans les frais et les gestionnaires passifs seront donc plus performants en raison des frais. La question est de savoir comment définir un investisseur passif. Selon la définition de Bill Sharp, un investisseur passif détient toujours tous les titres du marché. Et un investisseur actif est un investisseur qui n'est pas passif. En 2016, un associé d'AQR, Lasse Peterson, a écrit un article intitulé Sharpening the Arithmetic of Active Management, dans lequel il remet en question cette définition et fait remarquer qu'à chaque fois qu'un indice est rééquilibré, les gestionnaires passifs doivent effectuer des transactions. Par définition, ils devenaient donc des investisseurs actifs susceptibles de ne pas se comporter comme prévu. C'est d'ailleurs ce qui a donné naissance à la plus grande activité des fonds spéculatifs, l'arbitrage sur indice. Lasse avait donc raison à 100 %.

Michael :
[11:02] Mon analyse, mon introduction à ce sujet était d'ajouter un deuxième élément, à savoir que le rééquilibrage des indices traite de la composition du portefeuille du point de vue du portefeuille final. Mais chaque fois que vous versez de l'argent dans un fonds passif, vous ne versez pas les titres du marché dans sa totalité, vous versez des liquidités.

Michael :
[11:22] Par conséquent, vous forcez un changement dans leur portefeuille qui les oblige à devenir actifs pour déployer ces liquidités. L'investisseur passif n'existe donc pas, car il reçoit continuellement des flux entrants et beaucoup plus rarement des flux sortants dans ces véhicules passifs. Ainsi, selon les définitions mêmes utilisées par Bill Sharp, il ne s'agit jamais d'investisseurs passifs. Ce qu'ils sont en réalité, c'est un investisseur algorithmique systématique qui fonctionne à partir de

Michael :
[11:50] l'algorithme le plus simple du monde. M'avez-vous donné de l'argent ? Si oui, j'achète. Avez-vous demandé de l'argent ? Si c'est le cas, il faut vendre. Et dès que vous reconnaissez que c'est réellement ce qu'ils sont en tant qu'algorithme, vous pouvez tous deux apprécier les avantages qu'ils apportent au marché. Il s'agit d'un investisseur simpliste qui se contente de dire : "M'avez-vous donné de l'argent ? Si oui, achetez. Introduire cela dans un marché dominé par des investisseurs actifs qui disent quelque chose comme "j'achète quand je pense que c'est une bonne valeur". Sinon, je garde des liquidités. Si je pense qu'il s'agit d'une valeur particulièrement mauvaise, il se peut que je la vende à découvert. L'introduction d'un nouveau type d'investisseur introduit une hétérogénéité dans l'univers d'investissement qui réduit la volatilité parce qu'il devient plus facile de faire correspondre les acheteurs et les vendeurs.

Michael :
[12:34] Mais lorsque cette stratégie devient dominante, ce qui est le cas aujourd'hui, elle modifie radicalement le comportement du marché par rapport à ce sur quoi nous construisons nos modèles historiques.

Ryan : [12:46] D'accord :
[Vous dites donc que l'investisseur passif n'existe pas vraiment. Ce qu'est un investisseur passif, c'est qu'il fonctionne à partir d'un algorithme très simple : si j'ai des liquidités, j'achète le marché, essentiellement. Mais pour la suite de cette conversation, est-ce que nous pouvons raccourcir cet algorithme et les appeler des investisseurs passifs pour pouvoir les différencier ?

Michael :
[13:04] Nous pouvons les appeler investisseurs passifs pour les différencier, mais je veux reconnaître que cela fait partie du défi, n'est-ce pas ? Ce ne sont pas des investisseurs passifs. Et donc tout ce qui les désigne comme tels revient à dire que quelqu'un est X alors qu'il est en fait Y.

Ryan :
[13:18] D'accord. D'accord. C'est très bien. Donc, si on écoute cette note de bas de page, on peut peut-être continuer. Ma question, Michael, dans cette critique de l'investissement passif, est la suivante : votre critique est-elle plus systémique ? Est-ce que c'est un problème parce que l'investissement passif est dominant et que c'est un problème ? Ou est-ce que votre critique est que pour l'individu, disons que je suis un investisseur passif opérant sur cet algorithme, si j'ai des liquidités, alors j'achète simplement le marché et je le fais sur une base hebdomadaire avec mon excédent de liquidités à perpétuité. Êtes-vous en train de dire que cette stratégie, pour un individu, va sous-performer ?

Ryan :
[13:51] Parce que, comme tu l'as dit tout à l'heure, cette stratégie a fonctionné pendant, je ne sais pas, les 20 dernières années environ. Je veux dire, à vous de me le dire, mais l'investissement passif a donné d'assez bons résultats pour les particuliers.

Michael :
[14:02] Absolument. Et c'est l'une des choses que j'essaie de faire comprendre aux gens. Le conseil que je donne à tout particulier est qu'il est incroyablement difficile de surperformer cet indice de référence, parce que, entre autres choses, il attire en fait tous les flux. J'avais l'habitude d'utiliser l'analogie, et je le fais encore parfois. Avez-vous déjà joué au jeu de la fête foraine où vous tirez avec un pistolet, un pistolet à eau sur une course de chevaux ou un ballon qui se gonfle ?

Ryan :
[14:26] Oui, tu essaies de le faire grossir de plus en plus. C'est une course.

Michael :
[14:30] Tu grossis et tu fais éclater le ballon ou le cheval gagne la course. La meilleure stratégie dans ce jeu, et de loin, c'est de s'inscrire avec un ami et de tirer tous les deux sur la même cible, en augmentant la pression de l'eau sur cette cible, le pourcentage de temps où vous l'atteignez, etc. Chacun de vous perdra, mais vous partagerez le prix. C'est un peu comme un équilibre de Nash, n'est-ce pas ? Vous n'essayez pas vraiment de gagner. Vous essayez de gagner de concert avec d'autres personnes. L'investissement passif, c'est la même chose, n'est-ce pas ? Si j'ai effectivement décidé que tout le monde devait viser cette cible, celle-ci va surperformer. Et si je regarde comment le marché devrait évoluer dans ce cadre, vous savez, avant de commencer à parler de l'évolution des marchés, il faut comprendre comment ils se sont comportés dans le passé. Pour ce faire, j'ai interrogé des gestionnaires et je leur ai posé une question très simple. J'ai été surpris de constater que la littérature académique n'avait pas exploré cette question auparavant.

Michael :
[15:21] Vous êtes un gestionnaire de portefeuille. Vous recevez un afflux supplémentaire de capitaux. Comment réagissez-vous compte tenu des valorisations, n'est-ce pas ? Comment réagissez-vous si vous recevez un dollar d'afflux de capitaux ? Quelle est votre propension marginale à acheter une valorisation ou une fois le PE de Shiller ? Quelle est votre propension marginale à acheter si c'est 100 fois et tous les points intermédiaires, n'est-ce pas ? Sans surprise, la propension des gens à vendre augmente avec la valorisation et la propension des gens à acheter diminue avec la valorisation. Cela est parfaitement logique compte tenu du cadre dans lequel les gestionnaires actifs ont tendance à aborder les choses, à savoir un prix plus élevé aujourd'hui, toutes choses étant égales par ailleurs. Si mes prévisions pour l'avenir n'ont pas changé, cela réduit mon rendement attendu, n'est-ce pas ?

Michael :
[16:07] Ce qui est surprenant, c'est que dans cet exemple très simple, l'intersection entre ces deux lignes de propension marginale se situe presque exactement à 50-50, exactement à la moyenne de l'évaluation historique du marché. Pour tester cela, j'ai pris ces réponses et je les ai introduites dans une simulation basée sur des agents, où j'ai donné à chaque agent, de manière aléatoire, une fraction des réponses. Ensuite, je leur ai donné ou retiré de l'argent au hasard. Il en ressort un modèle de marché à retour à la moyenne dans lequel les valorisations augmentent, les gens sont moins disposés à acheter et plus disposés à vendre. Le dollar supplémentaire achète moins d'actions, etc. C'est ce qui provoque le retour à la moyenne. C'est la raison pour laquelle, historiquement, le marché a fluctué environ 16 fois, augmentant pendant les périodes haussières et baissant pendant les périodes baissières. Mais si je présente un acteur du marché que nous appelons passif, et qu'il a cet algorithme super simple. Il dit simplement : "Si vous me donnez de l'argent, j'achète. Si vous demandez de l'argent, vous vendez. C'est 100 % de propension marginale à acheter et 100 % de propension marginale à vendre sur la base des flux. Il n'y a aucune considération d'évaluation.

Michael :
[17:24] Et donc ce qui finit par se produire, c'est qu'à mesure que le passif gagne des parts, il fait passer le marché de ce mode de retour à la moyenne à un mode d'expansion moyenne, n'est-ce pas ? En d'autres termes, les valorisations augmentent. Et c'est exactement ce que nous observons sur les marchés.

Michael :
[17:40] Vous remarquerez que j'ai coupé cette partie. Et la raison pour laquelle je fais cela, c'est qu'il sort de l'écran et s'écrase à zéro.

Ryan :
[17:49] Attends, explique-moi ça. Il sort de l'écran et tombe à zéro.

Michael :
[17:53] Ce qui finit par se produire, c'est que la quantité de valeur devient si élevée par rapport à l'acheteur discrétionnaire qui intervient pour acheter pour la valeur qu'il ne peut tout simplement pas aller au-devant. Et nous avons déjà vu cela se produire. L'opération que j'ai réalisée en premier lorsque j'ai commencé à faire cette analyse était en fait le XIV, l'événement Volmageddon, dans lequel la part des algorithmes passifs ou systématiques avait atteint environ 70 % du marché. Dans mes modèles, il y avait une probabilité d'environ 95 % qu'il se produise un événement qui entraînerait son effondrement à zéro, même si le prix montait de plus en plus haut. Et de plus en plus d'argent était attiré par ce produit et de plus en plus d'argent était persuadé qu'il s'agissait d'un véhicule parfait pour gagner de l'argent. La raison pour laquelle cela se produit est que la taille du vendeur passif submerge la liquidité du marché et que celui-ci atteint son niveau légal le plus bas, c'est-à-dire zéro. Tous mes modèles me conduisent à un résultat très, très similaire pour le S&P 500. On peut simplement se demander où se trouve l'acheteur fondamental d'une société comme Palantir sur la base des flux de trésorerie qu'elle peut générer, n'est-ce pas ? Ils sont nettement inférieurs à ce qu'ils sont aujourd'hui. D'accord.

Ryan :
[19:07] Quel est donc ton message pour ceux qui utilisent l'algorithme d'investissement passif ? Est-ce que cela va continuer à fonctionner tant que les acteurs du marché tireront ensemble sur le ballon et que le S&P servira de point d'appui. Mais à un moment donné, cela va cesser de fonctionner et vos rendements vont être épouvantables, inférieurs à la moyenne. Je ne pense pas que tu veuilles dire que le S&P est en train de tomber à zéro, mais qu'un événement négatif se produit et que la stratégie d'investissement passif ne fonctionne plus.

Ryan :
[19:48] ne fonctionne plus. C'est votre prévision de base ?

Michael :
[19:50] En particulier, vous entrez dans un événement de non-liquidation du marché, n'est-ce pas ? Ce qui se passerait alors, c'est que le S&P ne tomberait pas à zéro. Ils fermeraient simplement le marché. Ils l'ont déjà fait auparavant, n'est-ce pas ? En ce qui concerne l'idée de tomber à zéro, j'ai personnellement vécu un événement en août. J'ai personnellement vécu un événement en août 2015 au cours duquel les ETF ne pouvaient pas être échangés. Johnson & Johnson était passé de 80 dollars à un centime. C'est le genre d'événements qui peuvent se produire s'il n'y a pas de compensation du marché. Il devient de plus en plus facile pour le marché d'échouer dans ces tentatives de compensation. Plus on élimine les humains du processus, plus on l'automatise. On le voit tout le temps dans les crypto-monnaies.

Ryan :
[20:29] Oui, mais tu ne prévois pas un événement de type Armageddon comme celui-là ? Ou est-ce qu'il n'y a pas l'idée que, parce que tout le monde le fait efficacement, le S&P, les marchés d'actions américains sont devenus trop gros pour faire faillite. Il s'agit essentiellement des comptes de retraite des baby-boomers. Le gouvernement ne peut pas laisser cela échouer. Il est certain qu'il renflouerait n'importe quelle situation dans un scénario de type Armageddon. Dans le pire des cas, on peut donc s'attendre à des rendements très faibles. Vous n'êtes pas en train d'envisager un effondrement, vous savez, des événements du type de la Grande Dépression, n'est-ce pas ?

Michael :
[21:02] Je voudrais être très, très prudent sur ce point parce que je pense qu'il y a beaucoup de vérité dans ce que vous dites, à savoir qu'en fin de compte, c'est devenu trop gros pour faire faillite. Et la probabilité est que le gouvernement intervienne. Ce que j'essaie de dire, c'est que nous devrions nous préparer à cette éventualité. Nous devons en être conscients. Et nous devrions également comprendre que nous l'avons créé. Il ne s'agit pas d'un événement aléatoire. Et donc plus que tout, ce que j'essaie de faire, c'est de sensibiliser à ce que je pense être un événement probable qui précipitera les actions que vous décrivez afin que nous puissions construire un meilleur système au lieu de faire ce que nous avons largement fait depuis 2000, c'est-à-dire lever les bras au ciel à chaque événement en disant : qui aurait pu prédire cela ?

Ryan :
[21:46] C'est vrai ?

Michael :
[21:46] Et par conséquent, nous essayons juste de jeter la boîte sur la route.

Ryan : [21:49] Je vois :
[21:49] Je vois. Tu es donc en train de dire que cette domination massive de l'investissement passif va mal se terminer. Pour les gens qui ne sont pas au courant de la composition et de l'ampleur des changements depuis, disons, 1995, tu as un graphique dans l'un de tes récents substacks, Michael, la composition du trading a changé. En 1995, nous voyons 80 % dans cette catégorie de gestion active. En 2022, j'imagine que les chiffres sont probablement similaires, voire inférieurs. C'est 10 %. Et 36 % de market making passif aujourd'hui. La composition du marché a donc complètement changé au cours des 30 dernières années environ. Comment en sommes-nous arrivés là ? Comment ce changement s'est-il produit ?

Michael :
[22:32] Eh bien, je dirais qu'il s'est produit en grande partie parce que nous avons essayé de le guider dans cette direction, n'est-ce pas ? C'est vrai. En 1994, quelque chose de très important a changé. Pour la première fois, nous avons exempté les gestionnaires d'indices passifs de l'application de la loi de 40. Nous leur avons permis de commencer à utiliser des comptes sur marge pour négocier des contrats à terme afin de répliquer l'indice plutôt que d'avoir à acheter chaque action individuellement ou dans le cadre d'une approche d'échantillonnage statistique. Le processus de réplication de l'indice est ainsi passé d'un problème d'avant-garde à un problème de marché et a créé les conditions de l'arbitrage indiciel que nous connaissons. Paradoxalement, c'est en fait ce qui a provoqué le cycle point-com. Cela semble absurde à dire, mais le problème s'est posé lorsque vous avez eu les indices en 1994 et que vous avez choisi de faire ce changement.

Michael :
[23:23] Ce qui a soudain créé un centre de profit pour Wall Street, qui a fait en sorte que l'indice soit répliqué de très près par des contrats à terme. À l'époque, l'indice était pondéré en fonction de la capitalisation boursière. La plupart des gens pensent qu'il est toujours pondéré en fonction de la capitalisation boursière. Ce n'est pas le cas. Il est ajusté en fonction du flottant. Entre 1994 et 2003, si vous investissiez dans un fonds indiciel, celui-ci achetait un contrat à terme. Le courtier en contrats à terme essayait à son tour de reproduire cette position en achetant des actions proportionnellement à sa représentation dans l'indice. Mais en raison de la situation du marché au milieu des années 1990, il y avait un grand nombre d'entreprises relativement importantes qui avaient des capitalisations boursières élevées, mais des flottants relativement faibles. Des sociétés comme Microsoft, Cisco, Dell, etc., qui étaient entrées en bourse relativement récemment. Walmart en était un autre bon exemple. Lorsque vous essayez d'acheter ces titres proportionnellement à leur capitalisation boursière par rapport à leur flottant, vous achetez en fait deux fois plus d'actions de Microsoft qu'il n'y a d'actions disponibles sur le marché. C'est ce qui explique la surperformance de Microsoft. Ce facteur de faible flottant a été la caractéristique dominante du marché d'environ 1995 jusqu'à la fin de 1998.

Michael :
[24:36] Cet historique de trois ans a suffi pour commencer à générer des flux de manière très significative. Dans les années 1990, nous n'avions pas de fonds factoriels. Nous n'avions pas de fonds à forte participation d'initiés. Ce que nous avions, c'était des fonds sectoriels. Et le diagramme de Venn de l'intersection entre un faible flottant et une capitalisation boursière relativement élevée était très étroitement aligné sur le secteur technologique ou les introductions en bourse récentes.

Michael :
[25:03] Donc la demande de fonds technologiques, la réaction à cette surperformance du facteur " faible flottant " est ce qui a conduit à la phase finale de la bulle Internet.

Michael :
[25:14] Nous le savons parce que nous avons vu les mêmes mécanismes se produire en 2014 et 2015 sur le marché boursier chinois, où des considérations presque identiques ont fait grimper le marché boursier de 500 % en l'espace de six mois, avant qu'il ne s'effondre dans un krach de type 1929 dont il ne s'est toujours pas remis.

Ryan :
[25:33] Pouvez-vous expliquer la différence entre la capitalisation boursière et le faible flottant à certains de nos auditeurs de crypto-monnaies ? La façon dont nous comprenons cela, c'est que nous avons une métrique appelée valorisation entièrement diluée. Il s'agit essentiellement de la capitalisation boursière, n'est-ce pas ? Il s'agit de toute l'offre en circulation dans le monde entier multipliée par le prix. Cela donne une évaluation entièrement diluée. Il existe un autre type de capitalisation boursière, qui correspond à la capitalisation de l'offre existante sur le marché. Vous savez, on a beaucoup parlé des tokens à très faible flottant avec des capitalisations boursières très élevées, l'offre étant en quelque sorte verrouillée par des initiés, ce genre de choses. Est-ce une dynamique similaire dont vous parlez ?

Michael :
[26:12] C'est exactement le même phénomène, n'est-ce pas ? Imaginons qu'un acheteur se présente soudain, béni par le gouvernement, d'une manière particulière, et qu'il dise, vous savez quoi, nous achetons tous ces jetons proportionnellement à leur capitalisation boursière. Un jeton détenu à 99% par un seul individu, 1% de flottant, si j'essaie de l'acheter en proportion de sa capitalisation boursière, je vais envoyer ce 1% de flottant dans le vide.

Ryan :
[26:41] Intéressant. Oui.

Michael :
[26:42] C'était le cycle point-com. Wow.

Ryan :
[26:44] D'accord. C'est d'ailleurs le cas,

Michael :
[26:46] La même raison sous-jacente pour laquelle tant de gens de TradFi regardent le monde de la cryptographie et disent, écoutez, si vous vouliez bien nous parler, nous pourrions vous expliquer certaines de ces choses.

Ryan :
[26:57] C'est ce que nous faisons. C'est ce que nous faisons ici.

Michael :
[26:59] Oui. C'est vrai. Mais le discours général, c'est : d'accord, Boomer, c'est ça ? Nous ne comprenons pas ce genre de choses. Non, en fait, nous l'avons vécu. Le problème, c'est que même dans notre propre secteur, la plupart des gens n'ont pas pris le temps de poser ces questions et d'essayer de comprendre ces choses.

Ryan :
[27:13] Oui. D'accord. D'accord. Je vois ce que tu veux dire. Ce que vous dites en fait, c'est que l'investissement passif est à l'origine de ces distorsions du marché et que les indices que nous avons ne sont pas des indices de haute qualité parce qu'ils sont biaisés. Ils sont biaisés dans différentes directions. D'un point de vue systémique, les choses sont biaisées dans certaines directions. Pouvons-nous parler un peu des effets de second ordre de ces distorsions ? L'un d'entre eux, dont je crois vous avoir entendu parler, est le monopole MAG7. J'ai entendu d'autres personnes parler de la montée en puissance des méga-entreprises. Quel est ce phénomène ? Dans ce type d'environnement, les grandes entreprises deviennent-elles simplement plus grandes du point de vue du capital ?

Michael :
[27:52] Oui, dans une certaine mesure. Zhang, qui travaille à Michigan State, a publié un article intitulé Passive Investing in the Rise of Mega Firms (L'investissement passif dans la montée des grandes entreprises). Il s'agit de l'article de Zhang, publié en 2023.

Michael :
[28:04] Et pour zoomer sur ce qu'ils disent, nous étudions comment l'investissement passif affecte les prix des actifs, les flux vers les fonds passifs augmentent de manière disproportionnée les prix des actions des plus grandes entreprises de l'économie, même lorsque les indices suivis par les fonds incluent toutes les entreprises. Les flux passifs augmentent également la volatilité des rendements de l'entreprise la plus élevée, augmentent le marché boursier global, même lorsqu'ils sont entièrement dus à des investisseurs qui passent simplement d'un fonds actif à un fonds passif. Il est intéressant de savoir pourquoi cela se produit. Ceci provient d'un deuxième article. Il s'agit de Valentin Haddad en 2021. Il étudie ici la relation théorique entre ce que l'on appelle l'élasticité et l'inélasticité, qui est en fait ce que cette mesure représente.

Michael :
[28:51] Par rapport à la capitalisation boursière. Plus une entreprise est grande, plus un achat progressif, par exemple si j'achète 1 % de Microsoft, cela représente un ordre d'achat d'une ampleur insondable qui se retrouve sur le marché, quelque part aux alentours de 30 milliards de dollars, n'est-ce pas ? Une seule tentative d'achat de 30 milliards de dollars représente un ordre énorme sur le marché et influencera les prix. Cela s'explique en partie par le fait que les teneurs de marché sont franchement incapables d'investir autant de capitaux pour faciliter une tenue de marché efficace. C'est pourquoi la taille de l'ordre va changer. Si je place un ordre de 1 % pour une société dont la capitalisation boursière est de 300 millions de dollars.

Michael :
[29:32] C'est vrai ? Cela ne représente que 3 millions de dollars. Tout le monde s'en fiche. C'est facile à gérer. La ligne rouge représente donc la relation théorique entre l'élasticité, la variation du prix par rapport aux variations de l'offre et de la demande, et la capitalisation boursière. Ce que Haddad a découvert, c'est que ce graphique est beaucoup, beaucoup plus abrupt. La raison en est liée à l'effet d'indexation et à la capacité de substitution. Les plus grandes entreprises sont donc représentées en échelle logarithmique. Pour l'anecdote, 12 et demi représentent environ 3 000 milliards de dollars de capitalisation boursière. Je ne peux tout simplement pas remplacer les plus grandes entreprises. Si vous me donnez un ordre d'achat pour un ETF S&P, puis-je ignorer United Airlines ? Oui, c'est une société dont la capitalisation boursière est de 30 milliards de dollars. Cela n'a pas vraiment d'impact sur l'ETF. Il se peut qu'un rapport d'actualité soit publié sur United et qu'elle se comporte bizarrement, alors je ne l'achèterai pas ce jour-là. Je l'achèterai un autre jour. Cela n'a pas d'impact tangible sur la réplication de mon indice. Mais dois-je acheter Nvidia ? Absolument. Dois-je acheter Microsoft ? Dois-je acheter Apple ? Oui. À quel prix ? Eh bien, quel que soit le prix que le marché me donne, c'est le bon prix, n'est-ce pas ? Je suis donc parfaitement inélastique dans ma sélection de ces titres.

Michael :
[30:50] Je les achèterai à n'importe quel prix si vous me donnez l'ordre d'acheter un fonds indiciel S&P. L'autre chose qui se produit, c'est qu'en général, nous renvoyons les gestionnaires actifs et les remplaçons par des gestionnaires passifs, ce qui, de manière perverse, signifie qu'il y a des ventes nettes de nombreux types de titres vers lesquels les gestionnaires actifs sont attirés, n'est-ce pas ? Les petites capitalisations, les valeurs de rendement, etc., des titres qui ont inévitablement des capitalisations boursières plus faibles et pour lesquels, théoriquement, l'attention individuelle que je porte au nom pourrait permettre de découvrir quelque chose que d'autres personnes n'ont pas encore trouvé. Nous constatons donc que l'élasticité est très élevée parmi les petites valeurs. Cette élasticité est fonction du comportement des flux. Ainsi, le fait qu'une société passive gagne des parts fait grimper les actions les plus importantes et entraîne le marché avec elle, même si l'effet est beaucoup plus faible sur les petites sociétés.

Ryan :
[31:42] D'accord, nous sommes donc orientés vers les grandes entreprises. Votre argument est-il que cela se traduira par une baisse des rendements par rapport à un portefeuille plus équilibré ?

Michael :
[31:50] En effet. Et c'est l'autre facteur qui a un air d'inéluctabilité, n'est-ce pas ?

Michael :
[31:55] N'oubliez pas que les cotisations seront toujours fonction du niveau de revenu. Le maximum que je puisse acheter est ce que mon revenu me permet de financer ou d'acheter directement à partir de mon épargne, n'est-ce pas ? Ce que je peux retirer sera toujours fonction de la valeur totale des actifs. Et encore une fois, vous voyez cela dans la crypto-monnaie, n'est-ce pas ? Lorsque les prix d'un jeton mème ou d'un altcoin, voire du bitcoin lui-même, deviennent trop élevés, ils attirent l'offre secondaire des baleines qui ont accumulé d'énormes avoirs. Cela a pour effet de faire baisser les prix. Le même phénomène se produit sur le marché boursier.

Michael :
[32:35] Lorsque les valorisations sont suffisamment élevées, lorsque les capitalisations boursières sont suffisamment importantes, les vendeurs naturels deviennent le flux dominant par rapport aux acheteurs naturels. Et c'est vraiment ce que vous dit un indicateur comme l'indicateur Buffett, n'est-ce pas ? Lorsque l'on établit un lien entre la capitalisation boursière et le PIB, il s'agit en réalité d'un stock de richesse par rapport au revenu. Le PIB peut être dérivé d'une approche fondée sur les revenus, n'est-ce pas ? Le rapport entre les deux indique donc en fait la taille de la réserve potentielle de vendeurs de baleines. C'est le même phénomène que l'on observe dans la cryptographie. On le voit tout le temps. La question est de savoir si, comme dans le cas de la crypto, nous introduisons une force extérieure. C'est encore une fois la reconnaissance de Jang. En orientant le marché vers la gestion passive, nous avons introduit une force extérieure. Ce n'est pas différent de BlackRock, qui inclut le bitcoin dans ses portefeuilles modèles ou des ETF qui adoptent le bitcoin, n'est-ce pas ? Il s'agit d'une force externe, d'un nouvel afflux de capitaux qui pousse les prix à la hausse.

Ryan :
[33:35] D'accord, cette surpondération des entreprises à grande capitalisation, nous avons donné une seule raison pour laquelle cela a fonctionné jusqu'à présent. Et c'est simplement parce que tout le monde le fait et que tout le monde continue de le faire et que le passif continue d'augmenter. Nous en avons donc parlé. Une deuxième raison pour laquelle cela pourrait fonctionner, Michael, c'est juste une observation, vous savez, beaucoup de cela dans le MAG-7, ce sont des leaders de la technologie, n'est-ce pas ? Une observation à propos de la technologie est qu'il y a des effets de réseau avec la technologie. Il y a des gagnants selon la loi de puissance. Les grands continuent en effet à grossir. Même dans des domaines comme l'IA, Peter Thiel a affirmé qu'il s'agissait d'une technologie qui favorisait vraiment la centralisation. Je veux dire, plus de données, plus d'économies d'échelle, plus de GPU. Il y a donc peut-être un biais de loi de puissance dans la dynamique des résultats de la valeur réelle des grandes entreprises qui les rend supérieures, au moins pour cette technologie, cette partie du marché. En fait, il est logique de surpondérer les grandes entreprises.

Michael :
[34:30] Encore une fois, il s'agit d'un récit, n'est-ce pas ? C'est le même argument que celui selon lequel l'investissement axé sur la valeur fonctionne. Qu'est-ce qui est certain ? Quelles sont nos preuves ? Eh bien, l'investissement axé sur la valeur fonctionne, n'est-ce pas ? L'investissement dynamique fonctionne. Qu'est-ce qui le prouve ? L'investissement dynamique fonctionne, n'est-ce pas ? Les grandes capitalisations fonctionnent. Qu'est-ce qui le prouve ? Les grandes capitalisations surperforment.

Michael :
[34:47] La question est de savoir pourquoi, n'est-ce pas ? Je vous ai proposé un mécanisme qui explique exactement pourquoi. Et vous vous dites : et s'il y avait une autre explication ? Et vous avez tout à fait raison. Je ne peux pas contester ce qui va potentiellement se produire à l'avenir et qui pourrait créer cela. L'observation plus générale que vous mettez en évidence, à savoir l'idée que la taille est belle, est en fait elle-même un renversement de l'histoire que nous avons entendue pendant des années, n'est-ce pas ? Que toute l'innovation et la croissance viennent des petites entreprises, n'est-ce pas ? C'est la concurrence qui crée l'innovation. Au lieu de cela, ce que vous dites en réalité, c'est que ce dont nous avons vraiment besoin, ce sont des géants nationaux capables de rivaliser à grande échelle. En fait, créons de nouveaux pays, n'est-ce pas ? Nous appellerons un pays le pays de l'IA, un autre le pays des SSFE, un autre le pays du minage de bitcoins, d'accord ? Et nous allons permettre à des participants dominants d'émerger. Nous connaissons les implications de cette démarche. Oui, cela augmente la rentabilité des entreprises, mais cela réduit l'utilité et les bénéfices agricoles. En effet, on crée des monopoles qui produisent à un coût total moyen par rapport au coût marginal. Et par conséquent, ils sous-produisent, créant une pénurie dans l'économie là où elle n'a pas lieu d'être.

Michael :
[36:01] La bonne réponse est donc que vous avez raison. Il y a des économies d'échelle, et elles sont particulièrement extrêmes au niveau des multinationales où je peux faire des choses comme de l'arbitrage fiscal entre différents régimes, n'est-ce pas ? Ou je peux déplacer mon usine du Michigan vers le sud des États-Unis pour profiter des bas salaires syndicaux. Et lorsque les bas salaires syndicaux...

Michael :
[36:21] dans le sud ne suffisent pas, je peux déplacer cette main-d'œuvre en Chine et exporter des produits de Chine à des conditions favorables. Ce sont toutes des façons dont la taille vous avantage, mais le but de la régulation est en fait de réorienter ce système vers la maximisation de la richesse dans la société,

Michael :
[36:38] et non pour les entreprises et les individus. Et donc, vous savez, quand vous parlez des implications de ceci, une partie du problème est que si nous décidons que nos systèmes de retraite vont investir dans des actions publiques, nous créons déjà une différence d'accès à l'information. Nous créons déjà une différence d'accès au capital pour ces grandes entreprises, ce qui leur donne un avantage sur les entreprises familiales locales où une véritable innovation peut se produire et où une concurrence adaptée à ce marché local pourrait en fait être autorisée à prospérer en même temps que vous développez un ensemble de compétences à l'intérieur du pays. De manière perverse, je pense que l'un des effets de second ordre est le monde dans lequel nous vivons aujourd'hui, dans lequel nous sommes convaincus que les petites entreprises sont désavantagées. C'est vrai. Elle est désavantagée parce que nous avons choisi de la rendre telle.

Ryan :
[37:24] Je suis tout à fait d'accord. Et c'est bien dit. Je veux dire, je suis d'accord que ce n'est pas le monde tel qu'il devrait être. Et il est certain que le système réglementaire et le système lui-même ne devraient pas encourager et avantager les grands par rapport aux petits. Le dynamisme est très important pour les marchés de capitaux américains et les marchés en général. Nous devrions donc, dans la mesure du possible, au moins égaliser les règles du jeu ou, dans certains cas, avantager les petits. Quelles sont les autres distorsions, je suppose, que cette surpondération de l'investissement passif a provoquées ? Nous avons également parlé de la montée en puissance de ces méga-entreprises. S'agit-il ici d'une capture de gouvernance ? Ou quelles sont les autres distorsions que vous trouvez malsaines dans la situation actuelle ?

Michael :
[38:07] Eh bien, je pense que l'élément le plus important est l'impact négatif qu'il a sur l'innovation, n'est-ce pas ? Ce qui se passe malheureusement, c'est que l'on observe tous les symptômes de ce que vous décrivez. Les États-Unis deviennent moins dynamiques. La mobilité économique, sociale et même géographique diminue à mesure que les barrières à l'exécution deviennent de plus en plus élevées par rapport à toutes les dynamiques que vous avez identifiées.

Michael :
[38:32] Par exemple, si les loyers sont extrêmement élevés, il est très difficile pour les jeunes de se constituer un capital. Il est donc très difficile pour eux de fonder une famille, de déménager pour trouver un emploi, et tout le reste, n'est-ce pas ?

Michael :
[38:44] Le coût du déménagement est considérablement plus élevé et les récompenses qui y sont associées sont moindres. Nous avons temporairement interrompu cela avec des choses comme le travail à domicile qui a permis aux gens de faire de l'arbitrage, de prendre des emplois dans la Silicon Valley ou à New York et de les faire dans des endroits comme le Wyoming ou l'Idaho, d'accord, où vous étiez en mesure de capturer un revenu de type grande ville dans une petite ville.

Michael :
[39:09] Aujourd'hui, le vent a tourné et nous sommes revenus au travail à domicile. Et quels sont les domaines qui en profitent, nous nous sommes éloignés du travail à domicile pour revenir au bureau. Quels sont les secteurs qui commencent à en bénéficier ? Les loyers explosent dans des endroits comme New York. Les jeunes essaient d'affluer dans ces villes pour y trouver des opportunités de plus en plus rares. Vous savez, toutes ces choses sont fonction des choix que nous faisons sur le plan politique. Et vous savez, ignorer cela et penser simplement que le marché est magique et qu'il accumule de la valeur au fil du temps. Et je vais épargner pour ma retraite en ne faisant aucun travail, si ce n'est de faire preuve de discipline et d'adopter la méthode de la moyenne des coûts dans l'alternative la moins coûteuse. C'est vrai. Encore une fois, ça marche jusqu'à ce que ça ne marche plus. Et la question est de savoir ce qui se passe. Quelles sont les conséquences pour la société ? Nous avons déjà assisté à un événement assez grave dans le cadre du Volmageddon. Il s'agissait d'un ETF de 2,5 milliards de dollars. Je parle maintenant d'un marché de 60 000 milliards de dollars, soit la totalité de l'épargne-retraite des Américains. C'est vrai. La réponse est simple : c'est une position très précaire.

Ryan :
[40:17] Pouvez-vous parler de l'incident Volmageddon pour ceux qui ne sont pas au courant ? Est-ce que c'est, est-ce que tu fais référence à l'année 2018 ? Il y a eu beaucoup d'événements liés à la volatilité. Décrivez-les et faites le lien avec ce que vous pensez qu'il pourrait se passer. On dirait qu'il y a une possibilité dans ton esprit d'un super Volmageddon.

Ryan :
[40:37], comme un super volcan qui entrerait en éruption à un moment donné dans le futur. Mais parle de l'incident Volmageddon dans le contexte actuel.

Michael :
[40:44] Oui, bien sûr. L'incident du Volmageddon est assez simple. Avant, l'incident Volmageddon fait référence à deux ETF, XIV et SVXY, qui étaient des ETF inverses du VIX. Cela signifie qu'ils se comportaient à l'inverse de l'indice de peur VIX. La plupart des gens pensaient qu'il s'agissait d'une composante directionnelle liée au VIX. En réalité, il s'agissait d'un carry trade. La principale source de rendement de la vente de volatilité consiste donc à vendre de l'incertitude, disons pour le deuxième mois, dont le prix est fixé à 19, et à la racheter au fur et à mesure qu'elle se rapproche de la volatilité fixée pour le premier mois, qui n'est qu'un mois plus tard. Nous avons donc un peu plus de certitude. Cette baisse est généralement de l'ordre de 19 à 16, n'est-ce pas ? Ou plus généralement de 15 à 12. C'est un rendement très, très élevé sur une base mensuelle. Si je vends quelque chose à 15 et que je le rachète à 12, je gagne environ 20 % par mois, chaque mois. Si je répète cela encore et encore, j'obtiens un modèle de prix ou de rendement qui semble absolument phénoménal, n'est-ce pas ? C'est la source du rendement. Ces stratégies, qui sont apparues à l'origine pour permettre aux gens de couvrir leurs portefeuilles, parce que le capital est rare à Wall Street, reviennent encore une fois au phénomène de la tenue de marché. Je dois investir du capital pour faire du marché et ce capital est par définition rare.

Michael :
[42:09] Ces rendements étaient vraiment, vraiment attrayants pour les gens. Nous avons donc dû créer un produit inverse pour répondre à la demande de couverture. Ensuite, comme vous l'avez vu avec les RMBS dans le grand court, les gens sont passés de l'utilisation de la volatilité créée par l'excès de demande de couverture, ils ont inversé la situation et ont commencé à créer des expositions longues synthétiques aux actions par le biais d'une volatilité courte. En gros, ils se sont dit : pourquoi acheter des actions alors que je peux vendre l'assurance que les actions vont s'effondrer avec des rendements agrégés beaucoup plus élevés au fil du temps ? Hmm.

Michael :
[42:47] De manière perverse, le gouvernement a en fait béni cela. Ainsi, lors des réformes réglementaires de 2008 dans le cadre de la règle Volcker, on a introduit ce qu'on appelle le CCAR, les ratios d'adéquation des fonds propres, qui indiquent ou dictent aux banques d'investissement le montant qu'elles doivent provisionner pour différents types d'opérations, n'est-ce pas ? Dans le cas de la détention d'actions, si mon client possède des actions et que je les détiens dans mon portefeuille, je dois me préparer à une volatilité instantanée d'une chute de 30 %. Si j'exprime exactement la même transaction en termes de volatilité, la mesure de risque équivalente est un bond de 10 points du VIX, n'est-ce pas ? Pour la petite histoire, une chute de 30 % du S&P 500 se traduit instantanément par un VIX, selon l'ancienne méthodologie, qui était moins précise, de l'ordre de 120, soit un saut de 20 à 120. Un bond de 100 points du VIX a donc été associé au krach de 1987. La différence entre les deux, parce qu'il était beaucoup moins cher de placer du capital contre la volatilité à découvert que de l'exprimer en actions à long terme, ce qui est très similaire à la même transaction, a poussé la rue à se ruer sur les positions à court terme sur la volatilité.

Michael :
[44:09] Cette foule a créé les conditions qui ont facilité le volmageddon, qui a en fait été causé par un changement de réglementation le 2 février 2018. La Réserve fédérale a modifié de manière inattendue les dispositions du CCAR, faisant passer le risque de volatilité d'un saut de 10 points du VIX à un saut de 30 points du VIX. Il s'agit d'une augmentation spectaculaire de la quantité de capital qui devait être détenue contre ces positions. Et lorsque la rue a commencé à déboucler ces positions courtes sur le vol, elle a créé les conditions pour la vente du XIV qui a finalement submergé la liquidité disponible. Et le lundi 5 février 2018, en une seule séance, le XIV est passé, je crois, de 115 à cinq. À ce moment-là, ils ont fermé le fonds, l'ont liquidé. Nous avons été payés sur les transactions que nous avions faites autour de ce fonds. Mais il s'agit là d'un modèle très simple dans un cadre beaucoup moins complexe que ce qui pourrait arriver au S&P. La réalité, c'est que cela ne peut pas se produire parce que nous avons des seuils de déclenchement ou des points à partir desquels nous arrêtons les transactions. Et nous cesserions de négocier. On finirait par arrêter les marchés. On ne sait pas ce qu'il adviendra par la suite.

Ryan :
[45:30] Mais voilà ce qui se passe avec le Volmageddon en 2018, n'est-ce pas ? Il est évident que certains investisseurs actifs, certains gestionnaires actifs jouent très bien le jeu. Je veux dire, je pense que tu as parlé de la façon dont Peter Thiel vient de faire cette transaction, 250 millions, quelque chose comme ça. Pour beaucoup de gens qui fonctionnent selon l'algorithme de l'investissement passif, ils ne se souviennent peut-être même pas de ce qui s'est passé en 2018. J'étais comme, en fait, en arrivant à cette conversation, un peu en train de lutter pour se souvenir. C'est comme, oh, oui, je me souviens quand cela s'est produit. Je l'ai simplement ignoré. J'ai continué mon algorithme stupide. Je veux dire que le mien est modifié pour les crypto-monnaies, bien sûr, mais tout comme le marché, la moyenne des coûts en dollars, et ce n'était qu'un trou sur le radar. Quel est l'argument qui explique pourquoi l'investissement passif crée des conditions propices à ces pics de volatilité massifs et à ces incidents de type volmageddon, et que l'un d'entre eux pourrait être encore pire ?

Ryan :
[46:19] Mais quand même, en tant qu'investisseur passif, est-ce que je peux ignorer ce bruit ? Je ne ferai rien lorsque ces événements se produiront. Je vais continuer à faire de la moyenne des coûts et je me débrouillerai sur le long terme ou pas.

Michael :
[46:32] Cela dépend, n'est-ce pas ? Est-ce que vous contribuez ou est-ce que vous faites des retraits nets ? La caractéristique du marché, c'est qu'en fin de compte, chaque acheteur doit avoir un vendeur, n'est-ce pas ? L'inverse est, bien sûr, que chaque vendeur doit avoir un acheteur. À mesure que la population vieillit et que l'investissement passif devient un phénomène plus mature, nous constatons de plus en plus de ventes nettes, car les personnes qui détiennent des actifs à la retraite doivent finalement commencer à vivre de ces fonds, n'est-ce pas ? On se retrouve donc dans une situation où le marché ne peut pas atteindre un niveau infini, n'est-ce pas ? Imaginez que le marché soit à un niveau infini. En tant que détenteur d'actifs, je suis infiniment riche. Comment l'exprimer ? Je veux augmenter ma consommation. Cela signifie que je dois vendre quelque chose. Mais comment vendre une part de l'infini ? Il faut bien que quelqu'un invente l'infini, non ? Vous savez, c'est un processus qui s'effondre à l'extrême et il suffit de le reprendre sous des formes légèrement moins extrêmes pour arriver à la même conclusion sous-jacente, n'est-ce pas ? En fin de compte, les retraits seront toujours fonction de la valeur de l'actif, n'est-ce pas ? Si la capitalisation boursière est de 100 000 milliards de dollars et que j'effectue des retraits de 4 %, cela représente 4 000 milliards de dollars par an.

Michael :
[47:47] Je suis tenu de le faire dans le cadre de plans comme les 401ks. Je suis également tenu, dans le cadre de fonds ciblés par exemple, de réduire progressivement mon exposition aux actions. Les flux sortants sont donc en fin de compte intégrés au gâteau. La question est alors de savoir quelles sont les contributions. Et comme je l'ai dit, celles-ci seront toujours fonction des niveaux de revenus. Et les niveaux de revenus n'ont pas suivi. C'est l'une des raisons pour lesquelles il est préoccupant de voir la part des rémunérations dans le PIB diminuer. En fin de compte, il y a moins d'acheteurs disponibles pour votre produit. Dans ce cas, le produit est constitué d'actifs financiers.

Ryan :
[48:20] D'accord, d'accord. Il est certain que les baby-boomers vieillissent et commencent à quitter ces marchés, en transférant une partie de ces actifs vers la consommation et l'effet d'entraînement que cela va avoir. Oui, c'est vrai.

Michael :
[48:32] Je vais vous donner un exemple très simple. Lorsque j'ai commencé à travailler sur ce sujet en 2015, 2016, l'une des recherches intéressantes était de savoir quel était l'âge moyen d'un client de Morgan Stanley Brokerage ? Qu'est-ce que vous en pensez ? 2016.

Ryan :
[48:46] L'âge moyen en 2016, je dirais 45, 50 ?

Michael :
[48:53] 71.

Ryan :
[48:54] D'accord. On ne commence pas à épargner tôt, n'est-ce pas ?

Michael :
[48:58] Eh bien, non. Pour devenir un client de Morgan Stanley Brokerage, vous avez déjà beaucoup épargné, n'est-ce pas ? Je vois. Voilà donc une partie de l'équipe qui s'est autosélectionnée. Il s'agit d'un seuil de richesse. L'âge moyen est d'environ 71 ans. A votre avis, quel est l'âge moyen aujourd'hui ?

Ryan :
[49:09] Je dirais que si nous commençons à 71 ans, c'est beaucoup plus élevé. C'est plus élevé que ça, probablement, compte tenu de l'accumulation des richesses. Est-ce le cas ?

Michael :
[49:18] C'est 72. Il a un peu augmenté, surtout parce que Morgan Stanley a eu très peu de nouveaux clients. C'est vrai. Mais il y a une règle, un facteur limitant. Qu'est-ce qui vient après 72 ?

Ryan :
[49:30] Jusqu'à 73. D'accord.

Michael :
[49:32] D'accord. Et donc, comme tu le dis, il n'y a pas de clients Morgan Stanley âgés de 150 ans. C'est vrai. C'est vrai. C'est une série naturellement limitée. Quand j'ai commencé à faire cette recherche, quel était l'âge moyen d'un client Vanguard ?

Ryan :
[49:45] Il y avait une nette tendance à la jeunesse. Je veux dire, j'étais en quelque sorte un candidat pour être un Boglehead, vous savez, dans mes 20-30 ans. Donc j'imagine que c'est beaucoup plus jeune, d'âge moyen.

Michael :
[49:55] 37. D'accord. D'accord. Et aujourd'hui, tu penses que c'est quoi ?

Ryan :
[49:58] Je pense que ce groupe démographique vient de vieillir avec Vanguard. Je parie que c'est plus élevé. Je dirais même 10 ans de plus.

Michael :
[50:05] Oui, c'est même plus que ça, n'est-ce pas ? Parce que de plus en plus de gens qui arrivent à la retraite se tournent vers le passif parce qu'ils achètent aussi le narratif.

Ryan :
[50:14] Intéressant.

Michael :
[50:15] L'âge moyen d'un client de Vanguard se situe aujourd'hui au début de la cinquantaine. 52 ans, je crois que c'est le chiffre réel, n'est-ce pas ? Sur cette période de 10 ans, nous avons donc assisté à un vieillissement de 15 ans de l'univers Vanguard. Cela signifie que l'investisseur passif se rapproche de plus en plus du moment où il commencera à réduire sa part d'actions et à prendre sa retraite. L'un des éléments clés que nous observons en fin de compte est que nous commençons à voir un ralentissement des flux nets vers les fonds passifs, ce qui reflète ce vieillissement. En effet, de plus en plus de personnes prennent leur retraite. Nous le constatons en particulier dans le secteur des fonds communs de placement, dont les flux sont incontestablement négatifs à l'heure actuelle. À ce stade, toute la croissance touche le secteur des ETF par rapport à celui des fonds communs de placement. La tendance est donc à la hausse, n'est-ce pas ? Nous ne savons pas encore si cela se produira mardi prochain ou dans cinq ans. Et c'est contingent, n'est-ce pas ? Il y a un cadre stochastique. Si le chômage augmente fortement, les cotisations baisseront. Cela avancera la date. Si la volatilité du marché augmente, les gens seront moins incités à conserver leur épargne, n'est-ce pas ?

Michael :
[51:23] Paradoxalement, si les taux d'intérêt baissent, cela réduit soudain les revenus que les gens tirent de leurs portefeuilles de titres à revenu fixe, ce qui augmente en fait la proportion d'actifs qu'ils doivent vendre pour atteindre leurs objectifs de retraite. En fin de compte, tous ces facteurs auront leur importance. Vous savez, comme je l'ai dit, les choses sont écrites. Nous ne savons pas si c'est mardi prochain ou dans cinq ans.

Ryan :
[51:46] C'est fascinant. Et j'aimerais bien creuser un peu plus la question parce que je suis d'accord avec toi. Si le pistolet à eau arrête d'arroser le ballon, c'est ça ? Et le passif, comme l'investissement, les flux cessent d'augmenter et commencent à diminuer.

Michael :
[51:59] Dans l'autre sens.

Ryan :
[52:00] Cela pourrait donner lieu à une dynamique entièrement nouvelle pour tout ce qui sous-tend tous les marchés. Et c'est ce que vous êtes en train de prévoir. Laisse-moi te poser une question, Michael. Pour quelqu'un qui veut mettre son portefeuille à l'épreuve du chaos passif, quel type d'actifs l'encouragez-vous à regarder ? Je ne pense pas que vous soyez nécessairement contre le S&P, mais vous préférez les indices mieux pondérés du S&P, par exemple. Mais pourquoi ne pas nous le dire ? Comment puis-je, si j'ai un portefeuille typique, ignorer les crypto-monnaies. Croyez-moi, nous reviendrons sur la cryptographie dans une minute, mais ignorez la cryptographie. Qu'est-ce que le portefeuille passif à l'épreuve du malheur de Michael Green ? À quoi ressemble-t-il ? Quelles modifications apporteriez-vous à un portefeuille standard ?

Michael :
[52:49] Oui. Tout d'abord, je tiens à préciser qu'aucun portefeuille n'est à l'épreuve du destin, n'est-ce pas ? En fin de compte, si un astéroïde frappe la terre, vos bons du Trésor seront tout aussi inutiles que votre or ou votre bitcoin. C'est tout à fait normal. Donc, vous savez, premièrement, dimensionnons ceci en spécifiant que rien n'est à l'épreuve du destin. Ce que je suis obligé de faire, c'est de rechercher des actifs qui, de manière perverse, sont affectés négativement par cette dynamique. Cela signifie, comme l'a souligné mon ami David Einhorn, que vous recherchez des actifs qui ont une liquidité endogène. En d'autres termes, au lieu de compter sur ce que la personne suivante va vous payer, vous cherchez à ce que les flux de trésorerie générés par l'actif soient valables. En d'autres termes, vous êtes en mesure de générer vos rendements cibles simplement en examinant les flux de trésorerie qui vous sont effectivement garantis. L'approche de David a consisté à se concentrer sur les sociétés à plus petite capitalisation, sur les sociétés à fort potentiel de rachat, etc. Même cela est devenu très coûteux. Et il admet qu'il ne trouve pas grand-chose dans ce domaine. Encore une fois, il s'agit en partie d'un sous-produit de l'investissement passif qui soulève tous les bateaux en termes d'évaluation. Certains le sont plus que d'autres. Ainsi, vous savez, beaucoup de gens pensent que les petites capitalisations sont vraiment bon marché. Elles sont bon marché sur une base relative. Elles sont absolument chères. Et donc, sur une base relative, je comprends cet argument, même si je dirais que vous ne vous éloignez pas vraiment du problème.

Michael :
[54:17] Les domaines dans lesquels je pense qu'il y a une véritable bonification sont créés par l'arbitrage d'indices ou l'exploitation dans la direction opposée ? Quels sont les domaines qui ne sont pas soumis à ces composantes et qui souffrent en fait d'une négligence importante ? Et c'est là que les choses deviennent vraiment intéressantes, car si vous réfléchissez à ce qui se passe réellement sur le marché obligataire, je vais vous présenter quelques-uns de mes travaux les plus récents. Tout d'abord, je tiens à être très clair. Il s'agit de modèles théoriques. Ce sont des moyens très simples d'expliquer ce qui se passe en fin de compte dans deux types de titres différents. Et les actions sont, entre autres, des actifs de Ponzi. Je tiens à préciser ce que j'entends par là. Je ne veux pas dire littéralement Charles Ponzi, tout est inventé, etc., mais c'est un actif qui, en fin de compte, tire la plus grande partie de sa valeur de ce que la personne suivante est prête à vous payer pour l'obtenir. Oui, c'est vrai. Il y a donc deux voies, en fait un cône de possibilités qui existe dans les actions. Je peux payer mille dollars et quelqu'un me paiera 200 dollars dans 30 ans, ou je peux payer 1 000 dollars et quelqu'un me paiera plus de 100 000 dollars dans 30 ans. Et tout ce qui se trouve entre les deux est en quelque sorte équitable, n'est-ce pas ? C'est pourquoi les modèles d'options modélisent efficacement le browning géométrique en mouvement dans un cône d'expansion des possibilités au fil du temps, n'est-ce pas ?

Michael :
[55:34] Une autre version de la tarification des options est l'arbre de tarification binomiale de Cox-Rubinstein, qui dit simplement qu'il est plus facile d'aller d'ici à ici qu'il ne l'était d'ici, n'est-ce pas ? Il s'agit donc d'élargir ce cône de possibilités au fil du temps. Mais en fin de compte, mon rendement est largement déterminé par ce que quelqu'un d'autre est prêt à payer, à moins que les valorisations ne soient si basses que les dividendes et les rachats d'actions puissent générer cette valeur pour moi. Les valorisations étant de plus en plus élevées, il est de plus en plus difficile d'obtenir ce type de rendement fondamental. Les obligations, les obligations de haute qualité ont un modèle de distribution très différent qui ressemble beaucoup plus à un ballon de football américain en vol.

Michael :
[56:19] Donc si vous pensez à une obligation de haute qualité, les choses que je sais absolument à son sujet sont qu'elle a été émise au pair, qu'elle va arriver à échéance au pair et que je vais recevoir les coupons associés à cette obligation au fil du temps. Je vais recevoir les coupons qui y sont associés au fil du temps. Le profil de rendement est donc évidemment beaucoup plus faible en termes de résultats possibles. Mais surtout, il y a une trajectoire définie qu'il peut emprunter. Dans un contexte de faibles taux d'intérêt, le prix augmente, puis n'augmente pratiquement plus. Et il y a un environnement de taux d'intérêt élevés dans lequel le prix chute. Je gagne alors une partie de mon rendement grâce à l'appréciation du capital. D'accord. Mais au bout du compte, il n'existe aucun scénario dans lequel une obligation de très haute qualité vaudrait autre chose que sa valeur finale.

Ryan :
[57:06] D'accord.

Michael :
[57:07] D'accord ? Cela signifie que le passif, c'est-à-dire le prix auquel j'achète, est intrinsèquement non lié aux actions, mais que les obligations finissent par se rapprocher de la valeur nominale. L'influence diminue donc avec le temps, à mesure que l'on se rapproche de l'échéance d'un indice obligataire passif, n'est-ce pas ? Cela a donné lieu à un phénomène que je trouve très intéressant. La Banque du Canada commence tout juste à s'en rendre compte. D'autres commencent également à s'en rendre compte. Mais si je regarde quelque chose comme l'indice total du marché obligataire et que je compare ses pondérations par rapport à la quantité nominale d'obligations en circulation ou à la quantité notionnelle d'obligations en circulation dans chacun de ces domaines, je découvre que la duration est fondamentalement sous-pondérée à l'heure actuelle. La raison en est très simple. Si je construis un indice obligataire pondéré en fonction de la capitalisation boursière et que j'émets des titres avec des coupons de 1 % et que j'augmente ensuite les taux d'intérêt à 5 %, le prix de ces obligations à longue durée de 1 % chute à environ 60 cents. Ainsi, une obligation émise en 2020 ou 2021 à 30 ans avec un coupon inférieur à 1 % se négocie aujourd'hui avec une baisse de 50 %.

Michael :
[58:27] Cela signifie qu'elles sont sous-pondérées dans les indices. Ainsi, lorsque de l'argent frais entre dans l'indice, si l'on se réfère au cadre de l'inélasticité, il sous-pondère effectivement ces titres, ce qui crée le type de comportement de négociation que nous observons. Même si j'achète des obligations, j'achète moins de duration. Cela crée l'idée que les marchés obligataires sont fondamentalement cassés, que les obligations ne sont pas investissables, etc.

Michael :
[58:50] C'est ce qui m'attire, n'est-ce pas ? Je pense qu'il y a une erreur fondamentale dans ce que les gens pensent être le moteur du comportement sur le marché obligataire. Ainsi, si vous achetez des BND, par exemple, vous sous-pondérez structurellement la duration à ce stade. D'accord.

Ryan :
[59:07] Et vous êtes donc en train de démontrer que le passif sous-pondère la duration ? Par conséquent, si vous deviez ajuster votre portefeuille de manière passive, vous devriez surpondérer ou surallouer les obligations à longue durée. C'est un actif que vous modifieriez dans le portefeuille individuel.

Michael :
[59:27] Oui. Et j'irais même jusqu'à dire qu'il y a quelques catégories qui sont totalement sous-représentées ici.

Michael : [59:34] Oui :
[59:34] Les obligations municipales, qui sont fiscalement avantageuses, ne sont pas du tout représentées dans ces indices. La plupart de ces portefeuilles n'achètent donc pas d'obligations municipales. Elles sont ignorées. Nous le constatons dans leurs spreads. Le deuxième domaine sur lequel je voudrais insister est celui des pourboires. Ces derniers sont extrêmement sous-pondérés. Ainsi, si votre préoccupation concernant les obligations à long terme est le risque d'inflation. D'ailleurs, je partage un peu ce point de vue en raison des fonctions de réaction dont nous avons parlé avec le gouvernement qui finit par intervenir pour renflouer les systèmes de retraite. Je suis tout à fait conscient qu'il s'agit d'un problème potentiel, mais regardez le rendement actuel d'une obligation à 30 ans. Il est de 2,6 %, n'est-ce pas ? Un bout de papier à 2,6 % garanti contre l'inflation et sans risque est incroyablement précieux, en particulier dans un environnement où Vanguard elle-même regarde les actions et dit : "Ces rendements vont être vraiment terribles à l'avenir. Et si nous continuions à vous placer dans ces stratégies parce que nous n'avons pas d'autre choix ? C'est fascinant.

Ryan :
[1:00:36] Laissez-moi vous donner un aperçu de la liste sans banque typique et vous permettre de répondre, n'est-ce pas ? Ils sont probablement un peu plus orientés vers ce que nous appelons le crypto barbell, c'est-à-dire qu'une grande partie de leur portefeuille est constituée d'actifs cryptographiques très risqués et très volatils, n'est-ce pas ? D'un côté de l'haltère, l'autre côté est essentiellement composé d'actifs très sûrs, des bons du Trésor, par exemple. Et peut-être que dans cette partie, ils vous entendent et aiment les bons du Trésor, peut-être qu'il y a de la place pour des obligations à long terme et des conseils, ce genre de choses. Mais l'auditeur sans banque typique est orienté vers ce portefeuille parce qu'il ne fait pas confiance aux obligations à long terme en particulier ou à n'importe quelle obligation. Parce que lorsque vous parliez des actions comme étant une sorte de structure de type Ponzi ou de type pyramidal, en fonction de l'acheteur suivant, ils voient également le système obligataire fondamental et le système de monnaie fiduciaire soumis à une dépréciation massive dans les années à venir. Un grand et beau projet de loi, toutes ces choses, vous savez, l'impression monétaire de la Fed, la politique fiscale, on ne peut pas arrêter ce train, Len Alden, toutes ces choses. Ils considèrent donc fondamentalement le papier fiduciaire et les obligations comme des instruments de type Ponzi. Alors, comment expliquez-vous le bien-fondé des obligations à quelqu'un qui vous écoute et qui se dit : Michael, je détiendrai des obligations pour acheter des crypto-monnaies ou en cas de baisse, en gros. Sinon, je ne veux pas détenir d'obligations, municipales ou autres, pour une longue durée. Que répondez-vous à cela ?

Michael :
[1:02:05] Oui, je trouve fascinant que les gens prédisent simultanément une inflation galopante, une hyperinflation, un effondrement du système monétaire, etc. Je vous remercie. Et au lieu de prendre des mesures pour y remédier, ils les encouragent. La simple réalité est que si l'expérience américaine échoue, si nous finissons par découvrir que nos obligations sont vraiment des Ponzi, peu importe ce que vous ferez d'autre. Nous sombrerons dans une guerre civile. Nous avons déjà vu à quoi cela ressemblait. Ce n'est pas une issue que quiconque devrait souhaiter, ni s'attendre à ce que sa richesse en crypto-monnaies le protège de manière significative. Deuxièmement, il n'y a pas de preuves, n'est-ce pas ? L'affirmation était que nous allions connaître des cycles d'accélération de l'inflation qui allaient ressembler aux années 1940, etc. Tout d'abord, l'inflation n'a jamais atteint ces niveaux. Et ce n'est pas moi qui le dis, n'est-ce pas ? Il s'agit d'utiliser des outils qui ont été adoptés par la communauté cryptographique, des outils comme Truflation, etc., qui vous disent maintenant que l'inflation est inférieure à 2 %, mais personne ne veut le croire maintenant, n'est-ce pas ? Deuxièmement, nous disposons en fait d'une tarification des anticipations d'inflation dérivée du marché. Il existe ce que l'on appelle un swap d'inflation.

Michael :
[1:03:21] Les swaps d'inflation ont toutes les incitations au profit du monde pour que vous vous retourniez et disiez : si je pense qu'il va y avoir beaucoup d'inflation, je vais l'enchérir. Mais en réalité, ces swaps d'inflation vous indiquent que l'inflation va diminuer à l'avenir. Nous avons normalisé ces swaps. Il n'y a aucun signe d'incertitude dans tout ce qui exige des gens qu'ils investissent des capitaux. Vous savez, j'adore la spéculation, mais c'est exactement ce qu'elle est. C'est pourquoi l'idée d'un portefeuille de barbell où vous dites effectivement, écoutez, je veux être long en options d'achat sur le chaos et la détresse et la prochaine grande chose, d'accord, par le biais de la crypto-monnaie. Quelle est la contrepartie de cette position ? S'agit-il de stablecoins basés sur les crypto-monnaies ? Les bons du Trésor américain ? Le S&P 500 ? C'est cela ? Et ce que je voudrais souligner, c'est que si vous vous inquiétez vraiment de l'inflation et de cette haltère dans votre portefeuille, pourquoi ne bloqueriez-vous pas des rendements réels extraordinairement élevés ?

Ryan :
[1:04:21] Et comment faire ? Quel est le meilleur mécanisme pour cela ?

Michael :
[1:04:24] Il suffit d'acheter des conseils.

Ryan :
[1:04:25] Il suffit d'acheter des conseils.

Michael : [1:04:26] D'accord :
[1:04:26] Ok. C'est ça, au fait, ton ETF ? Le Simplify CDX ETF ?

Michael :
[1:04:32] En fait, nous n'offrons pas, croyez-le ou non, d'ETF avec des conseils. Mon ETF se situe en fait dans le domaine du haut rendement. C'est un domaine où je peux ajouter de la valeur grâce à quelques aspects de la structure du marché, ce qui est toujours, comme vous l'avez probablement compris, ce que je recherche.

Michael :
[1:04:48] HYG, l'ETF, est utilisé par de nombreux fonds de crédit pour réduire l'exposition au marché dans l'espace à haut rendement, ce qui leur permet d'amplifier leurs choix de titres individuels, mais cela exerce également une pression sur les bilans des courtiers. Ces derniers sont donc prêts à partager ces rendements avec moi si j'y accède par le biais de ce que l'on appelle un swap de rendement total, ce qui a pour effet de retirer les actions vendues à découvert des bilans des courtiers. Je gagne entre 50 et 150 points de base, généralement en plus du HYG, ce qui fait plus que payer les frais de gestion d'actifs de mon produit. J'ajoute à cela diverses techniques de couverture, et surtout un overlay propriétaire dérivé qui imite les spreads de crédit et permet à mon fonds de surperformer dans les périodes où le risque de crédit est en hausse. Les écarts de crédit sont très, très serrés, ils se situent actuellement, vous savez, à peu près au deuxième niveau de percentile de l'histoire. C'est en fait un pari assez sûr que je suis prêt à payer presque rien pour cette protection de couverture en même temps que je bénéficie d'un élargissement potentiel des spreads dans la catégorie. Et ce fonds s'est très bien comporté. Il a commencé à attirer des actifs importants. Et ce type de modification de ce que l'on appelle l'exposition au bêta est assez courant dans les produits simplifiés.

Ryan :
[1:06:06] Michael, cela fait aussi partie de ce portefeuille. Je crois que je vous ai déjà entendu dire que vous aimiez l'or dans votre portefeuille. Est-ce exact ?

Michael :
[1:06:13] Je pense que l'or présente des caractéristiques intéressantes, qui ne sont pas sans rappeler le bitcoin à certains égards, n'est-ce pas ? C'est ce que je voulais dire. Le problème de l'or, c'est surtout la campagne de désinformation. L'or n'a rien de magique. Ce n'est pas de l'argent. C'est un élément du tableau périodique. Je crois que c'est le numéro 71, n'est-ce pas ?

Michael :
[1:06:31] Tous les métaux, et j'ai montré ces présentations à maintes reprises, et je serais ravi de les montrer à nouveau, ont été utilisés comme monnaie à un moment donné, qu'il s'agisse du platine, de l'aluminium, de l'étain, du nickel, etc. ou du cuivre. Ils ont tous été utilisés dans la monnaie pour la simple raison qu'ils ont des propriétés élémentaires et moléculaires qui les rendent très appropriés pour la monnaie. L'or est l'un des plus rares de ces métaux. Le niveau immédiatement inférieur est le rosingentium, qui a des propriétés identiques à celles de l'or, sauf qu'il a une demi-vie de 60 minutes, je crois, et donc votre argent disparaîtrait toutes les 60 minutes si vous décidiez de l'utiliser comme monnaie.

Michael :
[1:07:21] Mais nous avons choisi de ne pas l'utiliser pour ces raisons, n'est-ce pas ? L'or n'a donc rien de magique. C'est juste un élément. Il est intéressant de noter que si l'or fonctionne, c'est parce que la seule façon de le fabriquer est dans les supernovas. Et c'est grâce à l'ingéniosité humaine que nous l'avons extrait. Ainsi, si l'on considère le cadre de l'offre et de la demande d'or, si l'on choisit l'or comme monnaie de base, si le prix de l'argent est trop élevé, la société consacrera des ressources à l'obtention de plus d'argent, à l'extraction de l'or, à l'application de la technologie à l'or, et ainsi de suite. L'offre d'or devient élastique par rapport au prix de l'argent. Cela crée en fait un système très stable dans lequel l'ingéniosité humaine peut remédier aux pénuries d'argent.

Michael :
[1:08:08] De même, une fonction de crédit est à l'origine de l'observation de JP Morgan selon laquelle l'or est de l'argent et tout le reste du crédit. Il ne s'agit pas d'une affirmation sur les propriétés élémentaires de l'or. Il s'agit simplement d'une réflexion sur le fait que tout ce qui provient du secteur privé en termes de création de crédit renvoie à ce paiement en or.

Michael :
[1:08:26] Et la seule façon d'annuler le crédit, c'est avec de l'argent. C'est vraiment ce qu'est l'argent. C'est ce qui annule la dette. Bon, ce qui nous amène à l'or, c'est que l'or fonctionnait très bien tant qu'il n'était pas un sous-produit de quelque chose d'important. Or, hier, nous avons découvert que certaines des nouvelles approches de l'énergie nucléaire ont reconnu qu'elles pouvaient faire de la production d'or un sous-produit de la régénération de l'énergie nucléaire. Pour ce faire, on ajoute une forme radioactive de mercure au processus actuel, on l'inonde de neutrons dans le processus nucléaire et on accélère la désintégration des particules jusqu'à l'isotope stable de l'or, qui se trouve juste en dessous du mercure. En d'autres termes, l'alchimie est soudain devenue réelle.

Michael :
[1:09:18] Si c'est le cas, je ne suis plus favorable à l'or pour la simple raison qu'il devient un sous-produit. Il est fabriqué dans le cadre d'un processus industriel dans lequel sa valeur peut s'effondrer. Où avons-nous déjà vu cela se produire ? Je ne sais pas si vous connaissez l'uranium, mais l'uranium était autrefois un sous-produit de l'extraction du vanadium. Aujourd'hui, le vanadium est un sous-produit de l'extraction de l'uranium. Nous accordons beaucoup plus d'attention à l'uranium.

Michael :
[1:09:45] L'extraction de l'argent produisait divers types de métaux, dont le cuivre, n'est-ce pas ? Aujourd'hui, l'argent est en grande partie un sous-produit de ce processus. Par conséquent, son offre peut être affectée par des changements significatifs. Si un métal comme l'or devenait un sous-produit de la production d'énergie nucléaire, le prix de l'or s'effondrerait. Je n'ai pas d'attachement émotionnel à l'or. Cela dit, je pense que l'or, tel qu'il a existé historiquement, et dont l'émergence est d'ailleurs fascinante. Mais je pense que l'or, tel qu'il a fonctionné historiquement, représentait ce bel équilibre. Il récompensait l'ingéniosité humaine. Si le prix de l'argent augmentait, nous consacrions plus de ressources à l'obtention de plus d'argent entre guillemets. Si le prix de l'argent baissait, nous y consacrions moins de ressources. Le système était capable d'assurer un certain équilibre dans le cadre de l'ingéniosité humaine. C'est malheureusement l'une des principales objections que j'oppose au bitcoin, parce qu'il s'agit d'un étalon très dur, n'est-ce pas ? Avec l'ajustement de la difficulté, qui est conçu pour imiter efficacement la pureté ou la concentration de l'activité minière dans le monde réel, n'est-ce pas ? Ainsi, nous commencions par exploiter des gisements contenant 30 % de cuivre. Aujourd'hui, nous ne sommes plus qu'à 0,6 % de cuivre.

Michael :
[1:10:55] Cette difficulté minière est l'idée derrière l'ajustement du bitcoin. Mais de manière perverse, cela signifie que si l'argent dans un cadre Bitcoin devient trop cher, il n'y a pas de mécanisme d'ajustement. Paradoxalement, le bitcoin est en fait une arme contre l'ingéniosité humaine. Dans un scénario où le prix de l'argent augmente, il coupe l'accès à de nombreuses formes de capital, en particulier la dette, qui est un moyen très utile de créer exactement l'optionnalité que vous avez décrite dans votre portefeuille "barbell". La dette en tant qu'instrument de capital revient en fait à vendre une option de vente. Je suis prêt à assumer tous les inconvénients en échange d'une hausse limitée. En tant qu'émetteur d'actions dans ce cadre, vous avez soudainement, ou un émetteur de dette dans ce cadre, a soudainement transformé votre actif en une option d'achat. Si les choses se passent très bien, j'obtiens tout le bénéfice. Si les choses tournent mal, c'est lui qui en profite. Ce type de structure de capital est donc exclu dans un monde bitcoin en raison des risques de déflation. Et cela signifie malheureusement qu'il est moins productif que le système actuel.

Ryan :
[1:12:06] Cela ressemble à un argument que Ben Hunt a donné lorsqu'il est venu sur Bankless, à savoir que la bitcoinisation du monde serait tout simplement mauvaise d'un point de vue systémique. C'est un peu comme si l'on voulait que tout le reste s'écroule. Mais je pense qu'il y a deux discussions ici. La première est de savoir si c'est systémiquement mauvais ou non, un monde d'hyper-bitcoinisation, d'hyper-crypto tout, par rapport à ce que l'on s'attend à voir arriver, n'est-ce pas ? Le maximaliste extrême du bitcoin pense qu'il y a l'étalon bitcoin, que tout est basé sur le bitcoin et qu'il remplace l'étalon-or, etc. Mais il y a aussi la question de savoir s'il remplace l'or en tant que société, en tant que réserve de valeur, en tant qu'alternative. Il ne va pas nécessairement conquérir le monde, mais il peut être utilisé pour porter la valeur dans le temps. Il s'agit essentiellement du même principe que celui dont nous avons parlé au début de cette conversation, à savoir qu'il devient un actif de point d'éclatement. De plus en plus de gens utilisent leurs pistolets à eau dans le ballon. Le ballon devient de plus en plus gros. Qu'en est-il de l'argument selon lequel, même si vous ne pensez pas qu'il s'agit d'une bonne chose sur le plan systémique, il pourrait tout de même augmenter et augmentera encore en tant qu'actif de réserve de valeur parce que les gens envisagent d'autres solutions et se disent qu'ils veulent stocker leur valeur dans quelque chose qui ne peut pas être gonflé. C'est en gros le cas d'utilisation de l'or.

Michael :
[1:13:21] Non, ce n'est pas le cas d'utilisation de l'or. C'est en fait une mauvaise compréhension du cas d'utilisation de l'or, n'est-ce pas ? La raison d'être de l'or était que les nations l'adoptaient comme étalon-or, n'est-ce pas ? Cela facilitait le commerce international, car si j'effectue une transaction en Espagne en dollars américains convertibles en or, ou si j'effectue une transaction aux États-Unis en pièces de huit espagnoles convertibles en or, je croise en fait mes monnaies. En fait, je croise mes devises et je facilite le commerce.

Ryan :
[1:13:52] Et vous ne pensez pas que cela puisse se produire avec le bitcoin, que des États-nations l'adoptent, par exemple ?

Michael :
[1:13:58] Le fait est que parce qu'il est intrinsèquement rare, il n'y a pas de possibilité d'utiliser la dette dans ce système. Je coupe une voie de financement et je comprends que beaucoup de gens pensent que la dette est mauvaise, mais ce n'est qu'un outil. C'est un peu comme si vous disiez, vous savez, écoutez, je suis vraiment passionné de jardinage. Je vais faire tout mon jardinage avec un râteau. D'accord, mais cela rend la taille des buissons très difficile. Est-ce possible ? Bien sûr, vous pouvez probablement prendre du recul et, avec beaucoup d'entraînement, vous pouvez balancer le râteau juste ce qu'il faut pour, vous savez, racler quelques branches. Mais c'est une façon terriblement inefficace de le faire.

Ryan :
[1:14:33] Que penses-tu des arguments de gens comme Ray Dalio, qui parlent de ces cycles d'endettement, de ces grands cycles d'endettement tous les 80 ans environ, avec une sorte de grand désendettement. À l'heure actuelle, l'actif de la Réserve mondiale, appelons-le ainsi, est essentiellement constitué de bons du Trésor, c'est-à-dire de certaines des obligations dont vous avez parlé. Tous les 80 ans environ, ce système devient trop endetté et il doit se vider quelque part au profit d'un nouveau système monétaire plus crédible et plus neutre. Cela peut devenir un Bitcoin, un Ethereum ou de l'or, même pendant une certaine période, le temps que les États-nations s'en sortent et se réinitialisent en quelque sorte. Cela fait donc partie d'un cycle de flux et de reflux.

Michael :
[1:15:13] Oui, je pense que lorsque vous présentez les choses de cette manière, vous présentez ces cycles comme s'ils étaient, vous savez, de simples bizarreries à observer, n'est-ce pas ? Et ces cycles ont tendance à impliquer des perturbations sociétales extraordinaires. Et votre place dans cette société est intrinsèquement bouleversée d'une manière extraordinaire. Si vous vous trouvez dans le mauvais bâtiment pendant l'une de ces périodes, il y a de fortes chances que vous soyez réduit en miettes. Vous savez, c'est une belle érudition de ce que nous avons vu dans le passé, et cela n'a rien d'unique, n'est-ce pas ? Polybe écrivait sur les cycles politiques et économiques en 800 avant Jésus-Christ. Il y a donc une longue histoire de têtes parlantes qui s'engagent dans ces diverses formes de pontification, y compris moi, n'est-ce pas ? Je ne suis que l'un d'entre eux. Une longue série de personnes dont on ne se souviendra probablement pas de diverses manières. Mais la simple réalité, c'est que le qualifier ainsi, c'est ne pas prendre en compte les actions qui sont susceptibles d'émerger et qui vous empêchent d'aller de l'avant, n'est-ce pas ?

Michael :
[1:16:16] Honnêtement, je pense qu'une grande partie de ce que dit Ray est absurde, n'est-ce pas ? Ce sont des choses de très haut niveau. Oui, il y a des cycles. C'est très concret. Et le film qui fait référence à l'idiot de jardinier, Chauncey Phillips, c'est ça ?

Michael :
[1:16:31] Qui donne son avis sur diverses choses. Les gens se disent, oh, la profondeur de sa pensée est étonnante. Au printemps, il y aura des fleurs. D'accord. Nous allons nous projeter là-dessus, n'est-ce pas ? Je pense qu'il y a une grande part de cela. Et je suis aussi coupable que n'importe qui d'autre. J'essaie de me baser sur des chiffres. La simple réalité est que l'idée que la dette est une dette au niveau souverain n'est pas exacte. Il s'agit plutôt de capitaux propres, n'est-ce pas ? Je ne peux pas faire faillite en imprimant ma propre monnaie pour des dettes contre ma propre monnaie. Je peux toujours imprimer plus de Mike bucks. Ce que je peux détruire, c'est la valeur des Mike bucks. C'est vrai. Vous n'êtes donc pas disposé à les prendre pour des actifs réels, n'est-ce pas ? C'est l'hyperinflation que les gens décrivent en fin de compte. Et elle est possible. Mais si vous considérez plutôt la dette souveraine comme un simple outil de gestion des liquidités qui dit essentiellement : "Je vais absorber la quantité excessive de monnaie que j'ai imprimée. Et je vais proposer aux gens de payer quelque chose, d'accord ? Nous appellerons cela un marché secondaire des intérêts pour leur permettre de différer leur consommation. En fait, ce que nous voyons, c'est que les attentes en matière d'inflation sont plus faibles, et non plus élevées.

Michael :
[1:17:44] Et le dollar s'est en fait renforcé au cours de cette période, il ne s'est pas affaibli. Il s'est certainement affaibli par rapport à quelque chose comme l'or, mais l'or a un catalyseur très particulier qui le stimule en ce moment, à savoir la décision du gouvernement américain, en juin 22, de s'emparer des actifs du Trésor de la Fédération de Russie.

Michael :
[1:18:02] D'accord ? Quel a été le signal envoyé ? Si vous faites du commerce avec les États-Unis et que vous accumulez des ressources dans des bons du Trésor, ils peuvent vous les retirer. Qu'est-ce que cela a forcé la Chine à faire ? Elle a dû se réorienter vers l'or. C'est là que l'or a commencé à surperformer. Et c'est une force tout comme le bitcoin dans les ETF, n'est-ce pas ? Si BlackRock vous dit qu'il représentera 1 % des portefeuilles et que ses conseillers suivent cette orientation, c'est de l'argent qui va affluer vers le bitcoin, ce qui devrait créer une réaction des prix. Il en va de même si les gouvernements envoient le signal suivant : il n'est pas prudent pour les entités étrangères de détenir des bons du Trésor américain, car nous pouvons les leur retirer. Elles vont se réorienter vers des choses comme l'or.

Ryan :
[1:18:40] Je me demande ce que tu penses, parce qu'il y a deux visages au sein de la crypto, tu sais, il y a un côté, en tout cas le côté que je pense que tu as critiqué, qui est celui de la crypto-monnaie.

Michael :
[1:18:50] Le système monétaire s'effondre.

Ryan :
[1:18:53] En fait, on brûle le système et les crypto-actifs comme le Bitcoin sont les choses qui vont le remplacer. Il y a certainement ce côté-là, celui de l'avilissement. Mais il y a aussi un autre aspect, qui consiste à reconstruire le système financier existant. Des choses comme la tokenisation, des pièces de monnaie stables, des finances décentralisées. Il s'agit moins de brûler le système existant que de reconstruire un tout nouveau système. J'essayais de faire un virement l'autre jour, Michael, et la douleur de déplacer de l'argent d'un de mes comptes bancaires à un autre s'est retrouvée au mauvais endroit. Ils n'ont pas pu le trouver. Il y avait un numéro de virement Fed. C'était tellement stupide et inefficace. J'ai dû parler à cinq personnes pour que l'argent soit transmis, alors qu'avec les pièces de monnaie stables, il peut disparaître en quelques secondes et être transféré à un autre endroit. Il semble qu'il y ait tout un aspect de construction dans les crypto-monnaies. Je me demande si vous êtes moins critique à ce sujet, si vous avez vérifié et ce que vous pensez de cet aspect.

Michael :
[1:19:49] Oui, en fait, j'ai fait une présentation à la conférence Solana sur ce sujet. J'ai, vous savez, c'est l'un des points les plus frustrants, c'est que, vous savez, on se retrouve dans cet endroit bizarre, vous savez, où les gens sont simultanément au bord d'une percée incroyable et en même temps terrifiés à l'idée de l'exécuter. J'ai présenté une diapositive dans laquelle j'ai fait l'analogie avec le poème d'Emily Dickens sur une grand-mère qui vit dans le grenier, mais qui aurait dû être enterrée il y a 15 ans, n'est-ce pas ? En fait, elle est morte.

Michael :
[1:20:26] C'est ce qui se passe dans la majeure partie de la finance traditionnelle, n'est-ce pas ? Ce qui se passe dans le domaine des ETF n'est pas de l'innovation, c'est de l'effet de levier, n'est-ce pas ? Il ne se passe pas grand-chose d'intéressant dans ce domaine. Ce qui se passe dans les actions elles-mêmes, c'est qu'il y a de moins en moins d'actions et de moins en moins de diversité d'actions. Ce qui était autrefois une boîte à outils très riche s'est aujourd'hui effondré et s'est transformé en dette d'entreprise et en actions d'entreprise. Comme ces dernières sont bénies par des indices passifs, c'est là que se produit la quasi-totalité de l'activité capitalistique. À moins que vous n'entriez dans des configurations bizarres comme la microstratégie, et cetera, où ils exploitent essentiellement un public quelque peu captif pour obtenir leur propre distribution. Mais il y avait autrefois un monde très riche à TradFi d'actions privilégiées, d'actions convertibles, de dettes subordonnées convertibles, de dettes garanties, de dettes non garanties, etc. Tout cela a largement disparu.

Michael :
[1:21:24] Et c'est à cause de cette conformité forcée des étiquettes QSIP et de la désignation dans l'investissement indiciel. Bizarrement, nous sommes en train de mourir dans TradFi au moment même où vous utilisez des langages que vous ne comprenez pas entièrement, mais où vous êtes confrontés à un univers très intéressant de jetons numériques qui vous permettent de faire des choses qui ne peuvent tout simplement pas être faites dans le monde analogique. Il y a un petit certificat d'action littéral qui se trouve à la DTCC et qui dit qu'il s'agit d'une action valide, c'est un NFT à toutes fins utiles, parce qu'il s'agit d'un document papier et qu'il est axé sur la cryptographie, c'est un NFT. il y a toutes sortes de filigranes et de dessins intéressants dessus pour s'assurer qu'il s'agit bien du droit original, mais comme il s'agit d'un document papier, son code exécutable réel doit être placé séparément dans quelque chose comme un prospectus S1 ou dans les dépôts auprès d'Edgar et de la SEC, etc. Il n'y a pas de lien entre les deux. Un contrat intelligent me permet en fait de prendre ce même titre et d'intégrer la logique et l'exécution dans le titre lui-même, de sorte qu'il est vérifiable. Je peux comprendre exactement ce qui a été fait. Cela me permet de faire des choses comme créer des produits structurés à des coûts fantastiquement plus bas que ce que je peux faire dans TradFi, n'est-ce pas ? Repensez donc aux titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles de la crise financière mondiale.

Michael :
[1:22:52] Qu'est-ce qu'un RMBS ? Un RMBS est littéralement une collection de prêts hypothécaires avec signature humide qui sont stockés dans un lieu physique en tant que titre agrégé, n'est-ce pas ? La barrière à l'entrée est donc, entre autres, la suivante : pour émettre un RMBS, je dois obtenir trois millions de documents portant des signatures humides et les stocker dans une installation d'Iron Mountain, tout en numérisant les documents pour qu'ils soient facilement consultables, et ainsi de suite. Toutes les exécutions nécessitent en fait ce papier analogique physique. C'est la principale barrière à l'entrée. En revanche, si je numérise vraiment toutes ces hypothèques, l'ensemble du processus, qu'est-ce que cela signifie de le stocker ? Cela signifie que j'ai une clé USB, n'est-ce pas ? Je peux la placer dans n'importe quelle installation de stockage, n'importe où. Elle est instantanément active. Et d'ailleurs, il peut aussi devenir exécutable, n'est-ce pas ? Il effectue automatiquement les paiements pour moi. Il sépare automatiquement les flux de trésorerie. Je peux combiner deux hypothèques ou un millier d'hypothèques ou 50 000 hypothèques ou deux RMBS différents pour créer un produit entièrement nouveau dans l'espace numérique à une fraction du coût que je peux faire dans l'espace analogique. Toute cette innovation est donc là, à attendre d'être exploitée.

Michael :
[1:24:12] Selon moi, le principal problème vient en fait de l'espace cryptographique. Ils résistent à la désignation de sécurité parce qu'ils sont terrifiés à l'idée d'être réglementés. Tout ce que je vois, c'est que vous devriez faire exactement le contraire. Vous devriez reconnaître que les jetons natifs numériques et la sécurité tokenisée améliorent en fait la conformité. Ils peuvent bouleverser la conformité, en la transformant d'un système basé sur la pénalité en un système basé sur la récompense. C'est un sujet sur lequel je travaille activement en ce moment.

Ryan :
[1:24:41] C'est vraiment fascinant, Michael. Je pense qu'à ce stade de la conversation, il est peut-être difficile pour les gens de te classer dans un seul groupe. Vous ne détestez pas les crypto-monnaies. Vous êtes peut-être plus réticent à l'idée d'une réserve de valeur autour des crypto-actifs, mais il semble que vous soyez très optimiste sur la tokenisation, les contrats intelligents, ce genre de choses. Permettez-moi d'expliquer pourquoi les cryptoactifs ont une certaine phobie de la tokenisation et de la sécurité. Je ne sais pas si vous avez suivi le précédent président de la SEC, Gary Gensler. Il n'y avait pas de voie pour faire ce que vous venez de dire sous les administrations des valeurs mobilières précédentes. En fait, il y a eu beaucoup de persécution, je dirais, d'entreprises incroyables dans ce domaine. Nous ne pouvions tout simplement pas faire ce dont vous parlez. Maintenant, sous la présidence de Paul Atkins, je pense que cela pourrait être différent.

Ryan :
[1:25:29] Peut-être que la cryptographie est en train de tourner une page, en se lançant dans les titres à jetons de la manière que vous mentionnez. C'était génial. Nous aurions pu aborder tellement de choses. En fait, j'ai envie de vous faire revenir dans le podcast pour parler de politique, de ce que vous pensez de la politique industrielle, de toutes ces choses. Mais je me demande si nous ne pourrions pas laisser deux messages aux gens. Je pense qu'il y a un certain nombre de personnes dans l'auditoire sans banque qui ont un aspect de leur portefeuille géré en utilisant l'algorithme d'investissement passif. Je voudrais que vous leur donniez peut-être, quels sont les enseignements pour quelqu'un qui écoute et qui utilise cet algorithme d'investissement passif ? Dites-leur ce qu'ils devraient retenir de l'épisode d'aujourd'hui. Et puis peut-être un autre enseignement pour l'investisseur de type crypto barbell. Je ne sais pas si vous allez les convaincre de ne pas faire de crypto barbell, mais vous pouvez peut-être les orienter dans une certaine direction. Donc, d'abord un message, un message de fin pour l'investisseur algo passif et ensuite pour l'investisseur crypto barbell. Je pense que cela couvrira environ 80 % de notre public aujourd'hui.

Michael :
[1:26:28] Oui, exactement. Pour l'investisseur passif, la première chose que je dirais est la phrase de Goodwill Hunting, ce n'est pas de votre faute. Je veux juste être très, très clair. Les avantages que vous recevez du système et les abus que le système finira par vous infliger ne sont pas dus à quelque chose que vous avez fait. C'est en fait à cause du cadre réglementaire, ce même cadre réglementaire qui a empêché la croissance des jetons numériques pour toutes les raisons que Ryan a soulignées.

Michael :
[1:26:54] Il vous force aussi, vous et les gens comme vous, à entrer dans un système qui avantage de préférence les plus grandes entreprises, qui facilite la plupart des comportements que vous voyez et détestez dans notre société, et qui vous pousse à avoir des crypto-monnaies dans une autre partie de la société. Reconnaissez donc que vous travaillez contre vos propres intérêts en faisant cela, même si je ne peux pas vous offrir une meilleure alternative. Le deuxième point sur lequel je voudrais insister est qu'en tant qu'investisseur, vous devriez rechercher dans votre ensemble d'opportunités des domaines qui ne sont pas soumis à cette situation. C'est le même processus qui m'a conduit à mettre l'accent sur les obligations et les conseils. Vous voulez en fait identifier les secteurs qui subissent les conséquences négatives de cette situation, car il semble que nous nous dirigions vers un point de transition où ce processus pourrait commencer à s'inverser. Si c'est le cas, de manière perverse, bon nombre des caractéristiques que nous tenons pour acquises sur le marché, la surperformance des grandes capitalisations, la sous-performance des petites capitalisations, pourraient très facilement s'inverser de manière significative. Le discours selon lequel les grandes capitalisations américaines et la technologie sont le seul endroit où il faut être pourrait tout aussi bien être remplacé comme il l'a été dans la foulée de l'avènement des dot-com. Nous recommencerons. Je vous le promets. Et donc, vous savez, lorsqu'il s'agit d'un système mécanique.

Michael :
[1:28:11] Comprendre que ce sont les résultats de ce système et qu'ils sont socialement désavantagés devrait réduire votre volonté de le présenter à vos clients.

Michael :
[1:28:20] élus ou à d'autres que nous devrions peut-être apporter des changements. En ce qui concerne le portefeuille barbell, je tiens à souligner que ce que vous essayez de faire avec un portefeuille barbell, c'est une opération sur la structure du capital. Vous essayez de créer une option d'achat dans votre portefeuille et vous essayez de créer une option de vente dans votre portefeuille. L'option de vente ultime est en fait que tout le récit que vous achetez dans l'espace crypto, que les dollars vont devenir plus abondants, qu'ils vont devenir instantanément disponibles et donc sans valeur.

Michael :
[1:28:53] Le contraire de cela est en fait, attendez une seconde, je pense que les dollars pourraient devenir plus précieux et que toutes les autres alternatives qui existent ne sont que de simples spéculations sur la façon dont cela pourrait se passer. Et je tiens à souligner que si l'on regarde l'histoire, les cycles d'accumulation de la dette ne se terminent pas par une inflation, n'est-ce pas ? À moins qu'ils ne soient liés à une guerre qui détruit la capacité de production de manière significative, ils sont inévitablement associés à des cycles de déflation. Il est donc beaucoup plus probable que nous nous réveillions dans deux ans et que nous découvrions soudain que nous avons du mal à remplir nos obligations, qu'il s'agisse d'obligations réelles, comme le paiement de mon loyer, de ma voiture ou de mon hypothèque, ou qu'il s'agisse d'obligations synthétiques qui sont le résultat d'un processus d'adaptation. Ou qu'il s'agisse d'obligations synthétiques créées parce que le gouvernement augmente soudainement les impôts ou parce que le niveau des prix change radicalement et que mes courses sont maintenant beaucoup plus chères que ce que j'aurais pu me permettre. Quel que soit le scénario envisagé, on découvre que nous sommes en train de créer un piège de l'endettement pour les gens. C'est vraiment ce à quoi nous nous livrons. Et dans ce cadre, la déflation est le résultat le plus probable, plutôt que l'inflation. L'inflation vient après, c'est la réponse, mais l'impulsion immédiate sera la déflation. Michael Green, merci beaucoup d'avoir partagé vos perspectives contrariantes aujourd'hui sur Bankless. Nous vous en sommes très reconnaissants. Cette émission a été excellente. Merci beaucoup. Je dois vous féliciter.

Ryan :
[1:30:15] Quelques actions pour vous, Bankless Nation. Suivez Michael, ProfPlum99 sur Twitter. D'accord, allez sur TradFi Twitter si vous êtes intéressé par ce genre de choses. Aussi, yesigiveafig.com. C'est le sous-sack de Michael. Et en fait, je viens de le découvrir. La première année est gratuite, totalement gratuite. Du moins, c'est ce qu'il semble pour l'instant. Mike, je ne sais pas si tu as l'intention de changer ça, mais c'est génial de pouvoir brancher les gens ici.

Michael :
[1:30:38] En fait, c'était une décision temporaire, mais je suis heureux de vous donner un code qui donne à vos utilisateurs une période de participation gratuite. Nous y voilà. Je te l'envoie tout de suite après.

Ryan :
[1:30:48] Voilà. Ce sera dans les notes de l'émission. Nous avons des transactions qui se déroulent pendant l'émission d'aujourd'hui. Voilà. Il faut que je vous le dise.

Michael :
[1:30:55] La seule raison pour laquelle je fais payer, c'est que je veux que les gens apprécient vraiment ce qu'ils lisent. C'est vrai ? Ce n'est donc pas une question d'argent. Je suis heureux d'offrir des réductions. Si vous demandez un abonnement gratuit, je suis toujours heureux de vous l'offrir. Mais je pense que les gens doivent apprécier ce qu'ils lisent. Voilà.

Ryan :
[1:31:09] Il faut que tu aies une preuve d'enjeu, que tu aies une peau dans le jeu.

Ryan :
[1:31:12] Je dois vous dire, bien sûr, que rien de tout cela n'est un conseil financier. Vous connaissez les marchés cryptographiques, ils sont tous risqués. Vous pouvez perdre ce que vous avez investi, mais nous allons vers l'ouest. C'est la frontière, ce n'est pas pour tout le monde. Mais nous sommes heureux que vous soyez avec nous dans ce voyage sans banque. Merci beaucoup.

Musique :
[1:31:35] Musique