# ETHZilla : Stratégie de trésorerie Ethereum | McAndrew Rudisill & Avichal Garg *Author: Ryan Sean Adams* *Published: Aug 27, 2025* *Source: https://www.bankless.com/fr/podcast/ethzilla-ethereum-treasury-strategy-mcandrew-rudisill-avichal-garg* --- Avichal : [0:00] Pourquoi n'était-ce pas possible il y a 10 ans ? Les gars du crédit, Avichal : [0:02] les marchés de la dette sont désormais prêts à considérer le Bitcoin et l'ETH comme des garanties. C'est une chose qui n'existait pas il y a cinq ans. On ne considérait pas ces actifs comme des garanties valables. Mais maintenant que les marchés de l'ETH sont devenus suffisamment profonds, tous ces convertis se disent, écoutez, mon mandat, la raison pour laquelle mes LPs me donnent de l'argent en tant qu'emprunteur est de générer du rendement et de trouver ce genre d'opportunités. Voici une nouvelle forme de garantie à hauteur de 2 000 milliards de dollars dans le cas du bitcoin. Dans le cas de l'ETH, 500 milliards de dollars. Ces types de garanties sont désormais suffisamment importants pour que la SEC les accepte. Ce sont des ETF. Je suis donc prêt à considérer cela comme une nouvelle forme de garantie contre laquelle je peux prêter. Ryan : [0:39] Bienvenue sur Bankless. Ici Ryan Sean Adams. Il n'y a que moi aujourd'hui. David est absent. Je suis donc ici pour vous aider à devenir plus bankless. Nous avons ETHZilla dans le podcast. C'est la société de trésorerie monstre d'Ethereum. D'accord. Il s'agit d'une nouvelle société de trésorerie ETH qui a été lancée. Je pense que c'est le cinquième épisode de notre série sur les sociétés de trésorerie ETH, pour ceux qui suivent. Nous avons eu Tom Leon, Joe Lubin, Andrew Keyes, Sam Tabar. Chacune de ces conversations avait un point de vue unique. Je pense qu'il faut vraiment les écouter toutes pour avoir une idée de ce qui se passe dans cette méta trésorerie ETH et de l'avenir de l'Ether, l'actif. J'ai posé la plupart des questions que j'ai posées aux invités précédents, ainsi que de nouvelles questions. Parmi les questions les plus courantes, citons : pourquoi l'ETH ? Pourquoi un véhicule de trésorerie ? Quels sont les arguments en faveur de l'ETH ? Ce que j'ai découvert, c'est que la seule chose qu'ils ont en commun, c'est qu'ils considèrent tous l'ETH comme un actif de qualité institutionnelle, le même type d'actif que le bitcoin. En outre, il s'agit d'une opération macroéconomique pluriannuelle pour chacune de ces sociétés de trésorerie. Les invités d'aujourd'hui utilisent le terme de réserve de valeur pour décrire l'Ether, Ryan : [1:48] Une réserve de valeur, bien sûr, avec une hausse massive, des comparaisons avec l'or et d'autres crypto-actifs, comme vous l'entendrez. Ce qui m'a le plus marqué dans cet épisode, c'est la profondeur avec laquelle nous avons pu comprendre pourquoi les sociétés de trésorerie sont devenues si viables aujourd'hui. C'est le premier cycle cryptographique au cours duquel l'ETH et le bitcoin se sont transformés en quelque chose d'unique, à savoir un actif collatéral liquide de haute qualité. Ryan : [2:12] D'accord, n'oubliez pas ce terme car cet aspect d'actif collatéral les a rendus très attrayants pour les marchés financiers américains. Vous allez voir pourquoi. C'est presque le problème de l'argent infini que Michael Saylor a exploité. C'était bien d'avoir deux invités dans cet épisode. Mac a parlé de TradFi, Vichel a parlé de cryptographie, et j'ai eu l'occasion d'interroger Vichel à la fin. Je voulais leur poser quelques questions plus approfondies sur la cryptographie, notamment celle-ci. Le boom du trésor de l'ETH va-t-il provoquer un après-boom du DeFi ? Il pourrait s'agir d'un potentiel d'investissement. Restez à l'écoute pour savoir ce qu'il en pense. Bankless Nation, je suis très heureux de faire une autre plongée en profondeur dans une société de trésorerie ETH aujourd'hui. Celle-ci s'appelle ETHzilla. Oui, vous avez bien entendu. C'est le monstre Godzilla de l'Ethereum, qui dévore tous les ETH sur son passage. Le ticker est ETHZ, c'est nouveau. Ils sont numéro cinq au classement du trésor de l'ETH et ils se rapprochent des 100 000 ETH. Je suis rejoint par deux invités, Devichal Garg. C'est un habitué de Bankless. Il est partenaire d'Electric Capital. Ils sont un investisseur d'ancrage dans ETHZilla. Nous avons également Mac Roussadal. Il est le président d'ETHZilla et ensemble ils ont formé cette entité. Bienvenue sur Banklist. Avichal : [3:20] Ravi de vous voir. Merci, Ryan. Merci Ryan. Je dois prendre le départ. Ryan : [3:22] Avec cette question. Tom Lee a 1,5 million d'ETH en stock. Cela représente 7 milliards de dollars. Allez-vous pouvoir attraper Tom Lee ? Avichal : [3:31] C'est une question pour vous, Mac. McAndrew : [3:32] D'accord. Avichal : [3:34] Ryan, nous y allons. McAndrew : [3:35] Faire une tentative vraiment difficile. Et la réponse est : je pense que nous pouvons le faire. Ryan : [3:39] Vous pensez pouvoir rattraper Tom Lee. Quel est le plan pour y parvenir ? Quel est le plan d'ETHZilla pour accumuler tout un tas d'ETH ? McAndrew : [3:45] Nous sommes sur le marché et achetons des ETH tous les jours. Nous avons accès à un milliard d'actions disponibles sur notre ATM. Nous sommes dans une situation très similaire à celle de Tom Lee lorsqu'il a lancé son opération Bitmine Immersion à la fin du mois de juin, je crois. Nous avons commencé il n'y a même pas 10 jours, et nous allons déjà dépasser les 100 000 ETH assez rapidement. Nous sommes sur un rythme très similaire au sien. Je pense que nous aurons la même conversation dans quelques mois. Nous serons bien plus haut. Ryan : [4:18] Oui, ce n'est pas mal. Je suppose que pour 10 jours, vous avez presque 500 millions de dollars d'ETH, donc c'est un bon début. Avichal : [4:25] L'autre chose à noter, c'est que Tom s'est fixé un objectif de 5 % d'ETH. Et donc il y a un peu comme un rendement décroissant à un moment donné, vous savez, d'une part, ça s'ajoute au volant d'inertie. Il peut donc continuer à acheter de plus en plus parce que, vous savez, il se met à l'échelle. D'un autre côté, je pense qu'à un certain moment, il commence à devoir faire marche arrière, car avoir trop d'ETH n'est pas bon pour l'écosystème de l'ETH. Il en est conscient. Je pense donc qu'il y aura une fenêtre où d'autres trésors comme SBET, Joe Lubin et d'autres Joe et ETH auront encore une chance de rattraper un peu de terrain à ce moment-là, je pense. Ryan : [4:55] Une chose que vous partagez avec Bitmine et Tom Lee, c'est une partie du pool d'investisseurs, dont un nom notable, Peter Thiel. Ok, donc Peter Thiel possède ETHZilla. Cela a été révélé dans des documents publics de la SEC, je crois. Et c'est une part substantielle. C'est un investissement assez important. Ryan : [5:13] Que faut-il pour attirer un investisseur comme Peter Thiel, Mac ? McAndrew : [5:18] Nous avons rencontré l'équipe du Founders Fund lors de la tournée de présentation, et ce sont des investisseurs très expérimentés dans le réseau Ethereum. Et je pense que ce qu'ils ont vu en nous, c'est qu'il s'agit d'une stratégie différenciée par rapport à ce que l'on voit avec certains des autres jeux de trésorerie Ethereum. Nous sommes en partenariat avec Electric, avec Avichol, et ils gèrent notre Ethereum. Et nous générons un rendement beaucoup plus élevé que tous les autres acteurs du marché grâce à tout ce que nous faisons. Je pense que c'est le premier facteur de différenciation. Ensuite, je pense que la deuxième chose qu'ils ont vue, c'est notre connexion au réseau Ethereum. Il y avait une tonne de fondateurs de DeFi qui ont participé à cette transaction et qui possédaient certains des protocoles les plus importants. Et en ayant accès à ces personnes, cela nous donne accès non seulement à leurs protocoles axés sur le rendement, mais aussi à toutes les choses qui se passent dans le monde réel pour apporter, pour codifier les actifs du monde réel en utilisant Ethereum, ETH va toujours avoir accès. Et je pense que lorsque vous réunissez les deux. Avichal : [6:13] C'est dans cela qu'ils investissent. McAndrew : [6:14] Il y a une composante vraiment différenciée dans l'activité que nous créons et qui génère une tonne de flux de trésorerie disponible que nous pouvons ensuite utiliser pour acheter plus d'ETH. Ryan : [6:23] Alors pourquoi un investisseur sophistiqué, Peter Thiel, Founders Fund, choisirait-il une société de trésorerie ETH plutôt qu'une sorte d'achat d'ETH vanille ou même une sorte d'ETF Ethereum ? McAndrew : [6:34] Je pense que c'est une excellente question. Je veux dire que pour les ETF, vous payez en moyenne 1,5 ou 2 % de frais au gestionnaire de l'ETF. Alors que si j'étais un investisseur en actions sur le marché public et que je voulais investir dans l'Ethereum, j'investirais certainement dans la société de trésorerie Ethereum parce que vous obtenez, vous recevez des flux de trésorerie en tant qu'actionnaire. Vous avez donc ce niveau de base de liquidités et d'Ethereum dans lequel vous investissez, qui est la valeur liquidative. Ensuite, vous obtenez un multiple sur le flux de trésorerie que la société génère au-dessus, ce qui génère cette prime par rapport à la VNI. Vous n'obtiendrez jamais cela en investissant dans un ETF Ethereum. Et vous ne l'obtiendrez pas en achetant simplement de l'ETH. L'échelle compte beaucoup dans cette accumulation d'ETH. Et je pense que c'est ce sur quoi vous pariez lorsque vous achetez une société de trésorerie Ethereum. L'échelle pure du flux de trésorerie qui se compose au fur et à mesure que vous achetez plus d'ETH. Avichal : [7:22] J'ajouterais qu'il y a deux choses qui se passent ici. La première, que Mac vient d'identifier, est la suivante : préférez-vous avoir un ETF, qu'ils ne peuvent pas mettre en jeu aujourd'hui, mais qu'ils pourront peut-être un jour mettre en jeu aux États-Unis ? Et même s'ils le peuvent, ils ne peuvent rien faire au-delà de la mise en jeu. Les performances seront donc toujours inférieures à celles d'une simple mise en jeu de la vanille, car il faut gérer la liquidité. Vous avez donc besoin d'ETH non jalonnés pour gérer vos rachats, n'est-ce pas ? Donc, par définition, les ETF seront toujours moins performants que le staking. C'est donc un endroit difficile, si vous voulez obtenir un rendement maximum. Les DAT peuvent donc surperformer. Et c'est là que se trouve le point idéal. Avichal : [7:55] Plus votre DAT est important, plus il est difficile de surpasser le rendement du staking de l'ETH, parce qu'il n'y a pas beaucoup d'autres endroits où le placer au-delà du staking de base. Vous convergez donc en quelque sorte vers le rendement du staking. Il y a donc un avantage, je pense, si vous pensez, en tant qu'investisseur du marché public, à avoir une exposition à l'ETH, les DATs peuvent en fait être la bonne façon de le faire par rapport à un ETF. Et si vous n'êtes pas un investisseur du marché public en tant que tel, vous pouvez acheter de l'ETH vanille par vous-même. Disons que votre mandat vous permet de le faire. La question qui se pose alors est de savoir si je veux gérer ce rendement supplémentaire. Par exemple, est-ce que je veux aller mettre de l'argent dans DeFi et mettre en place, comme, je dois avoir des actifs qui sont des dépositaires qualifiés, je dois mettre en place comme un multi-sig, qui dans mon entreprise sait comment faire ce genre de choses ? Cela peut être assez pénible. Par conséquent, si vous pouvez simplement obtenir cette sorte d'exposition DeFi, cette exposition au rendement que vous obtenez en chaîne par le biais d'un DAT, de manière passive en détenant les actions dans le DAT, cela commence à être une offre assez convaincante. Je pense donc qu'il y a deux groupes de capitaux. Des institutions qui, autrement, auraient pu envisager un ETF. Et vous vous dites, attendez, c'est mieux qu'un ETF. D'autres institutions se disent : "Je pourrais acheter de l'ETH, mais je ne veux pas m'occuper des problèmes de DeFi. Cela me permet donc d'obtenir un rendement supérieur grâce à l'exposition à l'activité DeFi sans avoir à détenir l'ETH. Je pense donc qu'il y a d'importants pools de capitaux qui sont prêts à s'engager dans cette voie. Ryan : [9:02] Intéressant. Donc, même sur ce premier point, même si nous avons des ETF de mise en jeu de l'Ethereum, votre argument est que 100 % de l'ETH ne sera pas en fait en mise en jeu, recevant un rendement. Et ce n'est pas possible parce qu'il y a un rachat, je suppose, comme des lois et que vous avez besoin de liquidité et de vanille. Parce que je veux dire, les gens savent peut-être qu'en ce moment, la file d'attente de sortie de l'ETH est assez élevée. Il faut environ 20 jours pour retirer son ETH. Et un ETF, à des fins de rachat, a besoin de cette liquidité immédiatement. Il ne peut donc pas avoir tous ses ETH dans un stake, un staking, soumis à une file d'attente de 20 jours pour le retrait du staking. Ils doivent donc se contenter d'une partie de la mise. Vous dites que seuls les jus, comme les sociétés de trésorerie, peuvent placer tous leurs ETH. Avichal : [9:43] Parce qu'avec les ETS, lorsque les actions sont créées ou rachetées, vous liquidez, vous devez déplacer le sous-jacent, n'est-ce pas ? Il faut aller chercher de l'ETH ou se débarrasser de l'ETH. Il faut donc gérer la liquidité. Et donc par définition, vous savez, vous allez être, et si vous êtes conservateur, vous savez, vous pouvez probablement regarder ce que BlackRock fait ou ce que Bitwise fait. Vous devez probablement conserver 20 ou 25 % de vos ETH dans votre bilan parce que vous pourriez avoir des liquidations importantes, n'est-ce pas ? Vous pourriez avoir, vous pourriez rencontrer de vrais problèmes. Imaginez une situation où, vous savez, je ne sais pas, la SEC dit quelque chose, est-ce que 20 % de vos ETH changent et sont rachetés ? Cela ne semble pas insensé, n'est-ce pas ? Compte tenu de la volatilité de ces actifs. Donc oui, presque par définition, dans l'incarnation actuelle des règles, vous allez, dans l'ETF, vous allez, même si le staking était autorisé dans l'ETF, ce qui n'est pas le cas aujourd'hui, même si c'était autorisé, je pense que par définition vous finissez par sous-performer le vanilla staking. Ryan : [10:31] Cela explique-t-il la hausse des bons du Trésor en général ? J'ai été très intéressé, même cette semaine j'ai regardé, il y avait un gros titre sur les crypto-monnaies. En gros, c'était le Fonds souverain de Norvège. Il s'agit du fonds souverain de la Norvège. Il a doublé la quantité de bitcoins qu'il possédait au cours du deuxième trimestre. J'ai regardé ça et je me suis dit : "Oh, deux fois plus de bitcoins. Cela semble fantastique. En fait, ils détenaient MicroStrategy. C'est ainsi qu'ils mesuraient le bitcoin. Ce n'était pas du bitcoin dans un ETF. Ce n'était pas du bitcoin vanille sur place ou en dépôt ou quoi que ce soit de ce genre. En fait, ils obtenaient toute leur exposition au bitcoin par l'intermédiaire d'une société de trésorerie bitcoin qui est MicroStrategy. Ce sont des gens intelligents. Ils dirigent des fonds souverains, d'accord ? Il doit bien y avoir une raison pour laquelle ils choisissent les bons du Trésor. Qu'est-ce qui explique cela ? McAndrew : [11:17] Tout d'abord, il y a beaucoup de liquidités et MicroStrategy au quotidien. Je ne suis pas assis devant Bloomberg, mais si l'on considère le nombre de milliards de dollars échangés chaque jour, il doit s'agir de l'un des 50 premiers titres aux États-Unis. Je pense donc que c'est l'une des raisons pour lesquelles ils choisissent de s'exposer au bitcoin par ce biais. Ensuite, je pense que la puissance de ces véhicules est... L'effet d'échelle, je veux dire, je pense que si vous simplifiez les choses, vous savez, posséder 100 000 dollars de bons du Trésor et combien de flux de trésorerie cela génère, vous savez, 4 000 dollars par rapport à posséder 100 milliards de dollars de bons du Trésor, alors ce flux de trésorerie commence à être vraiment important. Et je pense que c'est ce que les investisseurs recherchent dans la microstratégie et les zillas du monde. Ils regardent ce flux de trésorerie composé et se disent qu'il s'agit d'une véritable entreprise à marge extrêmement élevée, que je peux mettre un multiple très élevé dans l'entreprise et que je suis exposé à la hausse de l'Ethereum sous-jacent. C'est pourquoi je pense que vous voyez une telle prolifération, mais je pense qu'il y a une grande disparité de qualité sur le marché et dans ce à quoi vous avez accès. Avichal : [12:22] Oui, je pense qu'en dessous de ça, je suis d'accord avec tout ça. Il se passe une chose amusante, que je ne sais pas si les gens comprennent ou réalisent pleinement, à savoir que la beauté ou l'intelligence de ce que Saylor a compris, c'est qu'il a puisé dans une base de capital entièrement nouvelle, à savoir les marchés du crédit. Vous avez donc nos gars qui vous prêtent, ces grandes entreprises institutionnelles qui vous prêtent de l'argent à un taux allant de zéro à 10%, en fonction de la durée et des conditions, mais disons 10% pour simplifier les choses, n'est-ce pas ? Avichal : [12:50] Ils vous prêtent de l'argent à 10 %, mais vous pouvez acheter un actif qui augmente de 30 % par an, n'est-ce pas ? Saylor regarde cela correctement et se dit : " Attendez une seconde, je devrais faire ça toute la journée. Vous allez me prêter de l'argent à 10 % pour acheter des actifs qui augmentent de 30 à 40 % par an ? C'est une évidence. Je devrais transformer cet argent en imprimante autant que possible. Et il y a toutes sortes de raisons structurelles à cela. Par exemple, les responsables de la dette ont certains mandats. Cela leur permet de faire des conversions. Et, vous savez, ils obtiennent généralement 10 %, mais ils ont maintenant une exposition à une chose qui pourrait augmenter de 100 % dans une structure de conversion, ce qui est extrêmement atypique. Les conversions sont généralement effectuées dans le cadre de ces facilités de crédit en tant que protection contre les baisses. C'est comme si, au cas où vous ne pourriez pas me rembourser, je convertirais. Dans le cas présent, Avichal : [13:25] ils convertissent en une chose qui augmente de 50 %. Et vous vous dites, c'est incroyable. Vous allez faire fructifier le rendement de mon fonds de crédit à ce sujet. Et ils sont heureux de vous prêter de l'argent à 10 % et vous vous retournez et achetez des actifs qui augmentent de 40 % par an. Au fur et à mesure que les actifs augmentent, vous pouvez en vendre une partie pour rembourser la dette et répéter l'opération. Ou bien vous disposez maintenant d'une valeur collatérale beaucoup plus importante. Vous pouvez donc emprunter davantage. Avichal : [13:43] En fait, je pense que les gens ne comprennent pas tout à fait qu'il y a une raison liée aux marchés financiers pour que cela se produise. Et il y a un tas de gens qui essaient d'obtenir des rendements à différents endroits. Ils ont en quelque sorte branché toute cette tuyauterie pour faire circuler l'argent. Tout le monde a alors compris qu'il s'agissait en fait d'une fonction des marchés de capitaux. Le résultat net pour un fonds souverain, je pense, c'est qu'il se dit que si je détiens une seule de ces actions, la quantité de bitcoins que je possède par action augmente. Et parce qu'il a bien maîtrisé certains de ces effets de levier, j'ai vu ces graphiques, assez remarquables, qui montrent la performance d'actions de micro-stratégie par rapport au bitcoin. Et parce qu'il est parvenu à mettre au point ce système, il surpasse maintenant le Bitcoin, n'est-ce pas ? C'est comme si en détenant MicroStrategy, tu avais une exposition directionnelle au Bitcoin. Ryan : [14:25] C'était quelque chose comme 30X contre 8X pour le Bitcoin. McAndrew : [14:28] Oui, j'allais dire que c'était un rendement de 30X par rapport à ça. Je pense qu'il accumule 16 cents par action en bitcoins par jour. Et si vous comparez cela à ce que fait Anith Zilla, sur la base d'un pur pourcentage différentiel, je veux dire, Avichal : [14:43] Le nôtre est nettement plus élevé. McAndrew : [14:45] Et je pense que vous voyez la même chose avec toutes les autres sociétés de trésorerie Ethereum, comme l'a dit Avichol. La volatilité implicite de l'Ethereum est beaucoup plus élevée que celle du Bitcoin aujourd'hui. Et elle est vraiment au même endroit que le bitcoin il y a cinq ans. C'est une partie de la mécanique qui se passe avec les investisseurs du marché des capitaux d'emprunt et les sociétés de trésorerie Ethereum, et c'est la raison pour laquelle nous sommes capables de lever des notes convertibles en dette. À des taux d'intérêt aussi bas, parce qu'ils veulent, premièrement, être exposés à la volatilité, et deuxièmement, être exposés à la hausse et à l'ETH. Et lorsque vous combinez les deux, cela vous permet d'accéder à beaucoup de capitaux. Ryan : [15:19] C'est une question à laquelle j'ai réfléchi parce qu'il semble que Michael Saylor ait puisé dans cette imprimante à argent infinie que sont les obligations convertibles et la dette, n'est-ce pas ? Mais ma question est de savoir s'il l'a exploitée au maximum. A-t-il déjà consommé tout cet appétit pour la dette convertible sur le marché des crypto-monnaies ? Et la raison pour laquelle je pose cette question, c'est que cette semaine, il a en quelque sorte annoncé, je crois, qu'ils allaient désormais procéder à des achats d'ATM, c'est-à-dire diluer les actionnaires au-delà d'une MNAV. Je pense qu'avant, il disait qu'il ne ferait pas d'ATM, vous savez, en dessous d'une MNAV de 2,5X ou quelque chose comme ça. Eh bien, il s'avère maintenant, oui, qu'il a donné des indications selon lesquelles ils pourraient le faire en dessous de 2,5x. Et à l'heure actuelle, je pense que la prime de MNAV de MicroStrategy est d'environ 1,6x. Certains investisseurs ne sont donc pas satisfaits. MicroStrategy a baissé de 8 %, du moins temporairement. Mais on se pose des questions à ce sujet. Michael Saylor a-t-il épuisé la dette convertible qu'il utilisait ? Et en reste-t-il pour les sociétés de trésorerie de l'ETH ? McAndrew : [16:28] Il fait quelque chose d'encore mieux que la dette convertible. Il y a deux semaines, il a émis une obligation privilégiée de premier rang, garantie et rachetable, entièrement garantie par des bitcoins et de l'argent liquide dans une structure de marché monétaire avec Morgan Stanley. Ainsi, si vous êtes un client de Morgan Stanley, vous pouvez acheter ce titre et obtenir un rendement de 9 % au lieu de le placer dans un fonds de trésorerie du marché monétaire à 4,5 %. Il ne cède donc rien de la hausse et il paie 9 % sur un solde entièrement garanti par des liquidités qu'il détient à environ quatre, cinq pour cent, puis il paie le delta pendant qu'il est assis sur tout ce bitcoin. Et puis il vient d'acheter avec les 500 millions de dollars qu'il a levés. Il a donc supprimé la convertibilité au cours des deux dernières semaines. Ryan : [Cela implique donc qu'il y a plus de capitaux de ce type, plus d'appétit pour ce type de capitaux où Michael Saylor peut à nouveau obtenir ce type d'accord. Et il en va de même pour les entreprises du Trésor ETH ? McAndrew : [17:23] Aucune société de trésorerie de l'ETH n'a encore eu accès à ce type de produit. C'est quelque chose dont nous avons beaucoup parlé, mais c'est beaucoup plus équivalent au marché préférentiel ou à un marché monétaire à haut rendement qui est un marché de conversion. Avichal : [17:36] Mac, dirais-tu que c'est l'équivalent de ce que faisait BlockFi, mais à une échelle institutionnelle massive ? En gros, ce qu'il a, c'est un tas de bitcoins qu'il emprunte et pour lequel il paie des intérêts afin d'emprunter ces dollars américains pour acheter plus de bitcoins. Le taux effectif qu'il paie est de 9 %. Mais si l'on y réfléchit, un prêt garanti en bitcoins à 9 % pour acheter des bitcoins si la durée est suffisamment longue, c'est une très bonne affaire, non ? Il a donc exploité, encore une fois, je pense que le génie de Saylor est de trouver ces poches dans les marchés financiers où je ne sais pas quel est le chiffre, mais n'est-ce pas quelque chose comme 7 000 milliards de dollars, une quantité obscène d'argent qui se trouve dans les marchés monétaires ? J'aimerais que nous ayons un Jamie. J'aimerais que ce soit comme le podcast de Rogan. Jamie, regarde ça, d'accord ? Vous savez, il y a des milliers de milliards de dollars qui dorment sur des comptes du marché monétaire et qui génèrent 4 %. Et que se passe-t-il lorsque les taux baissent ? lorsque les taux de la Fed baissent. Avichal : [18:31] Historiquement, ces actifs se dirigent vers des actifs plus risqués. Il s'est donc tourné vers ces marchés et a dit : " Je vais vous donner 9 % ". Au lieu de les conserver sur un marché monétaire, allez voir votre Morgan Stanley pour qu'il les transfère vers cette micro-stratégie de grève. Et je vous donnerai 9 % garantis par le bitcoin. Et cela commence à sembler vraiment, vraiment convaincant pour un certain pourcentage de ces actifs. Il a donc levé environ 50 milliards. S'il y a entre sept et dix mille milliards d'euros sur les marchés monétaires, un très, très, très petit pourcentage doit être transféré, environ 1 %, pour qu'il puisse doubler le montant du capital disponible. Il peut doubler la quantité de bitcoins qu'il achète en déplaçant seulement 1 % de cet argent. C'est comme si ces marchés de capitaux étaient si énormes. Ce dernier instrument qu'il a créé est donc un instrument très, très, très intelligent. Je pense qu'il faut atteindre une échelle suffisante pour que, par exemple, Morgan Stanley dise : " Oh oui, nous allons vous intégrer à notre gamme de produits de gestion de patrimoine ou à notre gamme de produits du marché monétaire, etc. Et nous irons en parler aux institutions. Je ne serais donc pas surpris si, dans six ou douze mois, les sociétés de trésorerie de l'ETH commençaient à puiser dans les mêmes réserves de capitaux. Et surtout avec la baisse des taux, des choses comme ces prêts garantis pour obtenir 9 ou 10 % commencent à être très intéressantes. Ryan : [19:33] Ces marchés de capitaux, ces marchés de capitaux d'emprunt sont disponibles pour la micro-stratégie et le seront probablement pour les sociétés de trésorerie de l'ETH. Pour l'instant, vous dites que les sociétés de trésorerie de l'ETH, de la manière dont elles achètent, ont principalement effectué des opérations de marché de type ATM, c'est-à-dire sur le marché où elles diluent les actions au-dessus de la MNAV et les utilisent pour acheter de l'Ether supplémentaire pour leur bilan. Cela s'ajoute, bien sûr, au financement initial de la tuyauterie. Est-ce ainsi que les sociétés de trésorerie de l'ETH achètent l'ETH aujourd'hui ? Oui. McAndrew : [20:03] Oui, en résumé, c'est ce qu'elles font. Je veux dire que nous avons émis une note convertible plus petite en pourcentage du total des 600 millions de dollars que nous avons initialement levés, à un taux de 4 %. Mais vous savez que d'autres véhicules ont emprunté une voie similaire, avec un ratio d'atm à convertir, mais le mécanisme principal a été l'atm. Ryan : [20:20] D'accord, cela implique qu'il y a beaucoup d'opportunités de croissance pour ces sociétés de trésorerie électronique qui peuvent puiser dans certains marchés de capitaux d'emprunt. Richel, tu as mentionné le nom BlockFi qui est cool d'une certaine manière et qui me donne des frissons dans le dos d'une autre manière parce que, bien sûr, BlockFi a fini par avoir des problèmes avec certaines de ses transactions et certains des prêts et emprunts qu'elle faisait avec les crypto-actifs qu'elle avait en réserve. Ce type de risque est-il présent dans ces produits ? Lorsque vous dites que Michael Saylor possède environ 50 milliards dans ces instruments de type dette, il s'agit d'un effet de levier, n'est-ce pas ? Et l'effet de levier est, wow, n'est-il pas effrayant ? L'effet de levier ne peut-il pas, vous savez, se retourner contre nous en un rien de temps lorsque les cycles du marché sont à la baisse ? Ou y a-t-il des soupapes de sécurité dans ce type d'effet de levier ? Avichal : [21:12] Oui, c'est une excellente question. Je ne connais pas exactement les conditions des billets de grève qu'il utilise. Il est donc difficile de se prononcer spécifiquement sur son cas, mais je pense qu'abstraitement parlant, nous pourrions envisager deux risques. Je pense que du côté de BlockFi, le risque est vraiment apparu comme un effet secondaire de la réhypothécation. Ainsi, lorsque vous retirez les mêmes actifs qui ont été utilisés comme garantie et que vous les prêtez à nouveau, vous créez un bouclage. Pour les DeFi, il s'agit en fait d'une forme de bouclage. Avichal : [21:36] Et une fois que vous commencez à faire des boucles, comme le sait Erudian DeFi, cela peut s'effilocher assez rapidement. Et je pense que c'est en partie ce qui s'est passé avec les situations Celsius, DeFi et BlockFi, où l'on prend de mauvaises garanties en échange de bonnes garanties, où l'on augmente l'effet de levier, où l'on réhypothèque les mêmes actifs, cela peut se dénouer très vite. Dans ce cas, Saylor ne fait pas cela, n'est-ce pas ? Il se contente de prendre les dollars et vous avez une seule contrepartie, ce qui n'est pas très grave de ce point de vue. Je ne pense donc pas qu'il y ait ce genre de risque. Ce que vous avez, c'est une sorte de marché baissier prolongé, vous savez, une dette qui arrive à échéance au mauvais moment. Avichal : [22:06] Et c'est ce qui s'est passé, comme dans le cas de BlockFi ou de FTX, il s'agissait d'un effet de second ordre, n'est-ce pas ? Lorsque les prix des actifs commencent à baisser, tous les autres détenteurs de prêts garantis, même s'ils ne sont pas réhypothéqués, voient soudain la valeur de leur garantie diminuer et reçoivent un appel de marge. Vous pourriez donc être contraint de vendre votre garantie au pire moment possible si vous ne pouvez pas augmenter votre marge, au moment même où les actifs baissent, ce qui crée une sorte de spirale de la mort, n'est-ce pas ? Tout le monde se débarrasse de garanties de grande qualité au même moment afin de s'assurer que les prêts ne sont pas sous l'eau. Et cela peut être très, très mauvais. Je pense donc que l'un des modes d'échec possibles d'une stratégie serait que la dette arrive à échéance exactement au moment où le prix du bitcoin se déprécie. Ainsi, vous vous retrouvez dans une situation où, comme il en a tellement, s'il essaie de déplacer des milliards et des milliards et des milliards de dollars de bitcoins à des moments où le marché n'en veut pas, que se passe-t-il pour le prix du bitcoin ? Et quelles seront les conséquences pour les tranches ultérieures de la dette qu'il pourrait détenir ? Je pense que c'est certainement un risque. Maintenant, ce qu'il pourrait dire, ou ce que d'autres pourraient dire, c'est que les marchés financiers sont si vastes qu'au lieu de vendre vos bitcoins à ce moment-là, vous refinancez votre dette. Avichal : [23:07] C'est vrai. On rembourse la dette avec une nouvelle dette, à plus long terme, avec des taux plus élevés, tout ce qu'il faut pour ne pas liquider tous les actifs et entrer dans une spirale d'endettement. Il y a donc peut-être un moyen d'y remédier. Avichal : [23:16] du côté du marché des capitaux. Mais je pense qu'il y a un certain risque, et c'est pourquoi je pense aussi que du côté de la trésorerie de l'ETH, les acheteurs de ces actifs devraient être attentifs à la part de l'offre totale qu'ils détiennent. Car je pense que si vous commencez à atteindre des pourcentages à un chiffre, cela crée un risque systémique pour le protocole sous-jacent. Et je pense qu'il faut être très, très prudent avant de posséder trop d'actifs dans un seul véhicule. Je vois. Ryan : [Vous avez une telle part du marché que, vous savez, il y a une certaine contagion dans d'autres parties du marché, je suppose. Avichal : [23:47] Ou comme BitMEX à l'époque, n'est-ce pas ? Si vous vous souvenez de l'époque de 2017, 2018 et qu'ils ont dû déclencher le disjoncteur. Est-ce que c'était, je pense que pour COVID, ils ont touché les disjoncteurs, n'est-ce pas ? En 2018, c'était, je pense que la façon dont ils l'ont dit était comme, oh, nos serveurs sont tombés en panne ou comme les serveurs ont fondu. Mais, je ne sais pas, le théoricien du complot en moi se dit qu'il y avait certainement quelqu'un chez BitMEX qui se disait que tout ça allait tomber à zéro à moins qu'on ne le débloque, parce qu'ils avaient tellement de parts de marché et qu'ils étaient tellement endettés que tout le monde était en train de se faire détruire dans la situation de COVID en mars. Ils ont donc déclenché le disjoncteur lorsque le bitcoin est arrivé à 3 500 et ils se sont dit que ce truc ne pouvait pas aller jusqu'à zéro. Sinon, tout se débloque. Vous pouvez donc vous retrouver dans des situations de ce genre, n'est-ce pas ? Et il faut vraiment être attentif. Si vous êtes trop concentré, si vous avez trop d'effet de levier, si vous possédez trop d'actions au même endroit, le fait que tout le monde doive se débarrasser de ses actions en même temps serait vraiment néfaste. Ryan : [24:30] D'accord. Et pourriez-vous revenir sur ce point une fois de plus ? Pourquoi cette opportunité d'effet de levier existe-t-elle ? Qui sont les acheteurs de cette sorte de micro-stratégie, comme les obligations ? Encore une fois, Rachel, vous avez dit que les marchés monétaires, vous savez, les gens, je suppose, dans TradFi, recherchent en quelque sorte le rendement. Je viens de l'espace crypto, et Max devrait en parler, Avichal : [24:51] C'est un, c'est un. McAndrew : [24:51] Je pense qu'il faut séparer la micro-stratégie, qui sont les acheteurs et qui sont les acheteurs de la dette pour les sociétés de trésorerie Ethereum. Jusqu'à présent, pour les sociétés de trésorerie Ethereum, les acheteurs ont été des convertisseurs, des investisseurs traditionnels de billets convertibles. Il s'agit de grands fonds spéculatifs et de fonds communs de placement qui achètent des obligations convertibles. Michael Saylor a accès à tous les aspects du marché mondial des capitaux à ce stade. Il accède aux converts, aux marchés des capitaux à haut rendement, à la dette, à la dette tout court. Il a également accédé à ce qui est aujourd'hui le marché des actions privilégiées et les marchés monétaires. Il a donc exploité toutes les possibilités qui s'offrent à lui. Nous en sommes loin pour l'instant. Les obligations convertibles que nous venons d'émettre sont entièrement garanties par des liquidités. Nous avons donc littéralement l'option de prendre les liquidités. Le détenteur de la conversion a l'option de convertir à l'avenir lorsque le prix de l'action augmentera. Nous ne prenons donc aucun risque avec l'argent de nos actionnaires. Nous avons simplement la possibilité d'ajouter des liquidités à notre bilan. C'est ainsi que sont structurés la plupart des fonds Ethereum aujourd'hui. Il s'agit d'une situation d'endettement à faible risque qui permet simplement d'ajouter du capital au bilan. C'est la raison pour laquelle les sociétés de trésorerie Ethereum détiennent plus de liquidités comme garantie supplémentaire pour s'assurer que leurs bilans sont protégés à mesure qu'elles continuent d'augmenter leur volume d'ETH. Nous sommes donc bien plus tôt dans le cycle de vie de ces entreprises Ethereum par rapport à ce dont nous parlons avec Michael Saylor. Ryan : [26:12] Je vois. Mais à mesure que vous progressez, que vous atteignez le niveau de Michael Saylor et que vous pouvez accéder à tous ces marchés financiers, qui est l'acheteur de la dette dans ce type de situation ? McAndrew : [26:24] Vous parlez donc de marchés de plusieurs billions de dollars. Je veux dire que le marché du haut rendement au niveau mondial représente des milliers de milliards de dollars, des centaines de milliards de dollars par jour de volume transactionnel. Avichal : [26:35] Ils cherchent vraiment. McAndrew : [26:36] Pour des opportunités comme celle-ci qui ont des flux de trésorerie récurrents avec des marges assez élevées, comme sur le réseau Ethereum, pour faire jouer l'effet de levier parce qu'ils ont tellement de revenus d'intérêts qui entrent dans leur fonds chaque mois qu'ils n'ont plus qu'à redéployer. Je veux dire qu'ils sont actuellement dans une situation où, même avec les rendements actuels, ils sont à la recherche de rendements. Ryan : [26:54] Il s'agit d'acheteurs qui veulent conserver des liquidités ou des obligations, n'est-ce pas ? Et c'est comme, je pense à quelque chose comme les bons du Trésor, qui est peut-être le taux sans risque, comme les bons du Trésor à courte durée, n'est-ce pas ? Et quel est le rendement de ces obligations ? 4,5 % ou 4,3 %, quelque chose comme ça ? Donc, s'ils achètent une sorte de titre de créance pour une future société de trésorerie de l'ETH capable de rassembler ces actifs, quel type de rendement obtiennent-ils et quel type de risque au-dessus du taux sans risque prennent-ils ? Cela dépend du McAndrew : [27:23] Le rapport entre la quantité d'ETH que possède l'entreprise et le montant de la dette qu'elle contracte, car elle utilise le rendement de l'ETH pour payer les frais d'intérêt de la dette qu'elle contracte. Je pense qu'un ratio facile à calculer est de lever 200 millions de dollars de dette pour chaque milliard de dollars d'ETH que vous détenez et vos ratios de couverture sur votre dette normale seraient très élevés. Ryan : [27:46] Je vois. Et cela nous ramène à ce que tu disais, c'est-à-dire que, surtout quand les taux baissent, mais même aujourd'hui, tout le monde cherche du rendement en permanence. Ils recherchent un rendement relativement sûr et une compensation, Ryan : [27:57] vous savez, je suppose que leur, leur position de trésorerie en conséquence. Avichal : [28:01] Oui. Une autre observation peut-être, et c'est en partie la raison pour laquelle c'est un grand déblocage, je me demande pourquoi ce n'était pas possible il y a 10 ans, même avant les ETF. Pourquoi les gens n'ont-ils pas compris ? Et je pense que ce qui a fondamentalement changé, c'est que les organismes de crédit, les marchés de la dette sont désormais prêts à considérer le Bitcoin et l'ETH comme des garanties. Ce n'était pas le cas il y a cinq ans. On ne considérait pas ces actifs comme des garanties valables. Mais maintenant que les marchés de l'ETH sont devenus suffisamment profonds, tous ces convertis se disent, écoutez, mon mandat, la raison pour laquelle mon LP est un endetté, me donne de l'argent, c'est pour générer du rendement et trouver ce genre d'opportunités. Voici une nouvelle forme de garantie qui représente, dans le cas du bitcoin, 2 000 milliards de dollars. Dans le cas de l'ETH, 500 milliards de dollars. Ce sont maintenant des types de garanties suffisamment importants. Et légalement, je suis d'accord. La SEC n'y voit pas d'inconvénient, il s'agit d'ETF. Je suis donc prêt à considérer cela comme une nouvelle forme de garantie contre laquelle je peux prêter. Ryan : [28:52] C'est ça le déverrouillage. C'est ça le déverrouillage. Avichal : [28:53] C'est un grand déblocage, n'est-ce pas ? Tout d'un coup, vous disposez d'une garantie de 2 500 milliards de dollars que vous ne pouviez pas toucher auparavant, n'est-ce pas ? Elles n'étaient pas considérées comme des garanties de haute qualité. Et au cours des cinq dernières années, on a assisté à cette transformation où la SEC a dit, hé, ces choses sont des titres. Nous avons des ETF. Tout va bien. Les marchés financiers se sont donc ouverts et ont déclaré qu'il s'agissait d'une nouvelle forme de garantie. Et bien sûr, s'il y a 2 500 milliards de dollars de garanties, en tant que prêteur, je peux gagner 10 % par an en prêtant sur des garanties de haute qualité. Si je dois saisir et liquider, je peux le faire. Et c'est facile à faire. Coinbase a été mis en place et est un dépositaire qualifié. Et toute l'infrastructure est maintenant en place. Ainsi, les spécialistes du crédit et de la dette se disent : "C'est génial. J'ai une nouvelle forme de garantie contre laquelle je peux prêter. Bien sûr, je vais le faire. Et les rendements sont bien meilleurs que ceux que je pourrais obtenir ailleurs. Alors bien sûr, en tant que gestionnaire de fonds, ma responsabilité fiduciaire est de rechercher ce nouveau type de rendement. C'est donc ce qui se passe en coulisses avec les dettes et la dette. Avichal : [29:44] les marchés du crédit se collent les uns aux autres. Ryan : [29:46] D'accord, c'est tellement logique pour moi. Je ne pense pas que quelqu'un me l'ait expliqué de cette façon, mais en gros, le Bitcoin et maintenant l'Ether ont franchi le seuil d'être étiquetés et considérés comme tels, comme les marchés mondiaux des capitaux, c'est du collatéral liquide de haute qualité. Oui. Et les autres garanties liquides de haute qualité, j'imagine, bien sûr, qu'il y a les bons du Trésor et les obligations souveraines et ce genre de choses. J'imagine que vous avez quelque chose comme l'or comme garantie liquide de haute qualité. Quels sont les autres actifs qui constituent des garanties liquides de haute qualité dans lesquelles ils peuvent puiser ? S'agit-il de l'immobilier ? Est-ce que c'en est un autre ? McAndrew : [30:20] L'immobilier est une chose. Le pétrole, la plupart des matières premières sont considérés comme des garanties de haute qualité. Et puis les portefeuilles d'autres titres sont, je veux dire, c'est la première chose sur laquelle beaucoup de banques prêtent tout le temps. Et c'est effectivement ce que vous faites ici. Elles ont décidé que l'Ethereum et le Bitcoin font partie de ce pool. Ryan : [30:39] C'est énorme. Pourquoi ETH tout d'un coup ? Je veux dire, je suppose que c'est logique. Nous avons assisté à une explosion des sociétés de trésorerie ETH, mais cela a commencé à la fin du mois de mai, quand nous avons eu vent pour la première fois que Joseph Lubrin allait prendre Sharplink Gaming et l'appeler SBET, la convertir en une société de trésorerie ETH, et c'était parti pour la course. À l'époque, je me suis dit que c'était intéressant. Il faudra probablement de nombreuses années pour que cela se concrétise, n'est-ce pas ? MicroStrategy, Michael Saylor y travaille depuis quatre ou cinq ans environ, et cela prendra probablement un certain temps. Et puis bam, une autre est apparue, puis une autre, puis une autre, puis une autre, puis une autre. Et maintenant, ETHzilla est l'un des plus récents à poursuivre cette stratégie, mais c'est juste arrivé, et, vous savez, comme, je suppose que tout s'est arrêté soudainement au même moment. Et cela correspondrait en quelque sorte à la narration selon laquelle c'est à peu près le moment où toute la réglementation, je suppose, le FUD autour de l'Ether, l'actif de l'Ethereum, a été entièrement clarifié. Le nouveau président de la SEC, Paul Atkins, a déclaré et réaffirmé que l'Ether est une valeur sûre. Toutes les poursuites judiciaires contre certains développeurs d'Ethereum ont disparu. Je suppose que nous avons obtenu cette clarté réglementaire et le même niveau de clarté réglementaire que nous avons eu pour le bitcoin, et qu'ensuite c'était parti pour la course ? C'est une interprétation de ce qui s'est passé. Qu'en pensez-vous ? Pourquoi toutes ces sociétés de trésorerie ETH sont-elles apparues soudainement en mai ? Avichal : [32:04] Je pense que la clarté de la réglementation est un énorme catalyseur. Je pense que l'autre élément est la prise de conscience, la façon dont nous en avons parlé, comme nous avons publié un rapport, nous avons en quelque sorte réitéré notre thèse sur l'ETH. Avichal : [32:14] Nous investissons dans l'ETH et l'écosystème DeFi depuis longtemps. Avichal : [32:18] Mais je pense qu'il y en a deux autres. Premièrement, je pense que les stablecoins et la législation sur les stablecoins sont en train de se mettre en place. Et la grande majorité des activités liées aux stablecoins se déroulent sur Ethereum. Je pense donc que les gens se sont réveillés et ont dit : " Attendez une seconde, les stablecoins existent. Quelle est la plateforme sur laquelle ils fonctionnent ? Ils fonctionnent sur Ethereum. Qu'est-ce que c'est que toutes ces autres choses qui sont adjacentes ? Attendez une seconde, Ethereum est une chose. Et donc je pense que les gens se sont réveillés avec ce volant autour des stablecoins, vous savez, l'utilisation des stablecoins, les gens qui ont besoin d'acheter de l'ETH pour la sécurité, ce qui fait monter le prix de l'ETH. Il y a une sorte de roue d'inertie que l'on peut construire et je pense que les stablecoins sont un grand déblocage. D'autre part, les gens commencent à comprendre ce qu'est Ethereum et l'ETH en tant qu'actif. Vous avez donc assisté à un changement assez important. Max, nous en avons beaucoup parlé ces derniers mois. Et vous avez vu que les gens commencent à s'y intéresser. Et, vous savez, je pense que la façon dont nous en avons toujours parlé, c'est qu'Ethereum est là où le Bitcoin était en 2019. Il vient d'avoir 10 ans, n'est-ce pas ? En juillet 2025, l'ETH a eu 10 ans et le Bitcoin a eu 10 ans en janvier 2019. Et si vous regardez la compréhension institutionnelle de ce qu'est le bitcoin et tout ce que Saylor a fait, tout cela s'est passé entre 2019 et 2024. Tout cela s'est passé entre 2019 et 2024, n'est-ce pas ? C'est dans cette fenêtre de cinq ans que Wall Street a compris ce que c'était que ce truc-là. Et je pense que nous n'en sommes qu'au début. Ainsi, une grande partie de l'argent intelligent qui a vu ce qui s'est passé au cours des cinq dernières années avec le bitcoin s'est dit : " Attendez une seconde, l'histoire rime ". Avichal : [33:31] Comme si Wall Street était sur le point de comprendre ce que c'était que ce truc. Et c'est en fait une chose unique et spéciale. Il a sa propre histoire d'origine, difficile à reproduire. Elle a été financée par la communauté. Il n'y a pas eu de capital-risque. Il est passé d'une preuve de travail à une preuve d'enjeu, ce qui signifie qu'il est largement distribué. Toutes les monnaies stables s'épuisent, c'est une chose à part entière et nous ne devrions pas penser, je pense qu'il y a une vision du monde que certaines personnes ont incarnée et qui était... Avichal : [33:52] Le bitcoin était en quelque sorte unique et spécial et parce que c'était le seul, il y a un autre point de vue que l'on pourrait avoir, c'est que la probabilité qu'il y ait un deuxième, un troisième ou un quatrième de cette catégorie de choses - c'est comme un nouveau type d'actif numérique qu'Internet a créé - augmente après que vous ayez obtenu le premier, comme la probabilité qu'il y ait zéro est très, très, très, très élevée. Mais dès que vous en obtenez un, cela ne s'arrête pas à un. Vous en obtiendrez probablement deux ou trois, n'est-ce pas ? Et donc je pense que si vous êtes dans ce camp, tout d'un coup vous vous dites, attendez une seconde, peut-être que le Bitcoin n'est pas seulement, le Bitcoin est unique et intéressant, mais ce n'est pas le seul, c'est une preuve d'existence de ce type de catégorie de chose qui existe. Quel est donc le prochain ? Et je pense que le marché a en quelque sorte basculé autour de cela. Comme ces trois choses se sont combinées, comme tous les changements de la SEC et les changements réglementaires et, vous savez, comme un nouveau président, les pièces stables ont vraiment frappé du côté législatif aux États-Unis et les gens ont dit, attendez une seconde, toutes les pièces stables sont sur l'ETH. Et puis les gens se sont dit, attendez une seconde, cette chose a en fait un certain nombre de propriétés uniques. Et je devrais peut-être y être exposé de la même manière que toutes les institutions. Avichal : [34:50] ont fait en 2019 avec le bitcoin. Je pense donc que tout cela s'est mis en place au cours des six derniers mois. Ryan : [34:54] On dirait que ce que vous dites, c'est que l'ETH est le prochain Bitcoin. Je veux dire, d'un certain point de vue, n'est-ce pas ? Du point de vue du pool de capitaux, du point de vue de la trésorerie, il suit la même trajectoire ? Avichal : [35:03] À bien des égards, oui. Je veux dire que l'histoire ne se répète pas, mais elle rime certainement. Et je pense qu'il y aura beaucoup de gens qui se réveilleront dans les trois, quatre ou cinq prochaines années et qui se diront, attendez une seconde, c'est cent pour cent numérique. C'est une chose purement endogène, n'est-ce pas ? À l'ensemble de l'écosystème. C'est un instrument au porteur. Son taux d'inflation est très, très faible. Une fois que l'on commence à faire les calculs, il n'y a pas de moyenne de 21 millions, mais il y a une sorte de mécanisme de combustion, n'est-ce pas ? Cela rend le taux d'inflation encore plus bas que le Bitcoin. Il contient toutes les pièces stables. Il dispose d'un écosystème DeFi robuste qui me permet d'être productif. Le gouvernement américain est d'accord. On commence à se demander pourquoi le bitcoin a fonctionné. On regarde cette chose et on se dit qu'elle remplit toutes les conditions. Pourquoi le marché ne s'en servirait-il pas ? En mettant de côté toute notion de maximalisme pour une seconde, ce n'est pas un argument religieux que je présente ici. Je présente un argument purement pragmatique sur les marchés financiers, qui consiste à dire que les marchés financiers examineront ces caractéristiques de la même manière qu'ils ont examiné les caractéristiques de l'or par rapport à celles du bitcoin. Et ils se sont dit, attendez une seconde, le Bitcoin remplit toutes les mêmes conditions. Bien sûr, je préférerais le bitcoin. Je pense que les marchés financiers se réveillent et se disent : "Attendez une seconde, l'ETH remplit toutes les mêmes conditions. Pourquoi ne pas l'avoir aussi ? Ryan : [36:10] Tu sais ce que j'étais en train de faire, c'est aussi, je vais ajouter à ce cas, 10 ans d'histoire, ce qui est vraiment intéressant. Donc si tu reviens au Bitcoin en 2019, il avait, tu sais, 10 ans, à peu près. À l'époque, le bitcoin valait environ 66 milliards de dollars, quelque chose comme ça. D'accord. ETH, 10 ans, vient de fêter son anniversaire en juillet, 350 milliards de dollars, n'est-ce pas ? Donc, je veux dire, vous regardez l'échelle. Il a suivi la trajectoire du Bitcoin et même un peu plus au cours de sa première décennie de performance, ce qui est incroyablement impressionnant. Avichal : [36:39] Nous allons peut-être nous attarder un peu plus sur ce sujet. Ryan : [36:42] Avicel, qui est en quelque sorte le cas complet de l'ETH. Parce que le principe de toute société de trésorerie ETH, ETH compris, est que la valeur et le prix de l'ETH augmentent avec le temps. Peut-être pas immédiatement, vous ne négociez pas au jour le jour ou même au mois le mois, mais la valeur doit augmenter pour que toute cette stratégie en vaille la peine et fonctionne. Avicel, vous avez mentionné une sorte de rapport que vous avez publié chez Electric Capital, le cas de l'Ethereum. L'une des choses à laquelle vous avez fait référence était le cas des stablecoins. Bien sûr, nous avons vu le Genius Act. Nous avons vu, vous savez, plus de 50 % de tous les stablecoins sur Ethereum. Et dans ce document, vous avez lié la croissance des stablecoins à la valeur de l'Ether, l'actif. Pourquoi n'exposeriez-vous pas votre rapport et les arguments que vous avancez pour lier la croissance des stablecoins à la valeur de l'Ether ? Parce que c'est quelque peu contesté, je pense, dans certains cercles de la cryptographie, mais vous l'avez présenté de façon très claire. Avichal : [37:41] Notre modèle mental de base avec le rapport, en fait, si quelqu'un va sur X, il peut simplement chercher le nom de ma partenaire Maria, Maria Shen. Il s'intitule Beyond Stablecoins, the case for Ethereum (Au-delà des monnaies stables, le cas d'Ethereum). Nous l'avons examiné sous l'angle suivant : si vous êtes attentifs, il est évident que les stablecoins existent. La plupart des pays du monde vivent dans des régimes où les taux d'inflation sont très élevés. Vous savez, un cinquième du monde, presque un quart du monde vit dans quelque chose comme, vous savez, six ou 8% d'inflation de base, ce qui est assez fou. Dans certains endroits, c'est même plus. Tous ces gens veulent donc des dollars. Et dès que vous obtenez des dollars, vous vous dites immédiatement, vous savez, si vous êtes l'une de ces personnes, que vous ne voulez pas être en mesure de générer un rendement sur ces dollars ? Ne veux-je pas pouvoir les prêter ? Ne voudrais-je pas pouvoir les investir quelque part ? Qu'est-ce que je fais de ces dollars ? Cela soulève la question de savoir ce que le monde veut vraiment. Si l'on y réfléchit, d'un point de vue géopolitique, ce que le monde veut vraiment, c'est un système libellé en dollars américains. Avichal : [38:35] Qui soit accessible dans le monde entier, qui soit sûr pour les institutions et qui résiste à l'ingérence de votre gouvernement local. Ainsi, votre gouvernement local ne peut pas vous en priver, mais le gouvernement américain a également du mal à vous en priver. Et c'est effectivement ce qui s'est passé dans cette sorte d'écosystème Ethereum DeFi : le marché a produit ce que le monde veut vraiment. Ce que le monde veut, c'est un système financier libellé en dollars américains. Et il est maintenant disponible, 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, vous savez, il a 10 ans de temps de fonctionnement, toutes ces choses dont nous avons parlé. Donc si vous adhérez à l'idée de base que l'écosystème des stablecoins est basé sur l'ETH et qu'il existe un certain nombre de propriétés très intéressantes autour de l'ETH et de l'Ethereum, l'actif dont nous avons parlé, alors vous entrez dans ce volant d'inertie qui dit qu'il y a une demande pour les stablecoins. Une fois que tout le monde a des stablecoins, il y a un désir de dire, eh bien, qu'est-ce que je fais avec mes stablecoins ? Comment les utiliser ? Ce qui crée, vous savez, une demande pour DeFi. Et une grande partie du DeFi, quand vous y regardez, comme la garantie de base qui est utilisée est l'ETH, n'est-ce pas ? C'est comme l'actif de réserve dans tout cet écosystème. C'est ce contre quoi les gens prêtent. Les négociations sociales parce que c'est purement endogène, n'est-ce pas ? Il n'est pas nécessaire de faire appel à un dépositaire tiers pour l'obtenir. Et cela stimule la demande d'ETH, ce qui fait monter le prix de l'ETH et la sécurité parce que les gens ont besoin de cette garantie endogène, entièrement numérique, qui ne dépend pas d'un registre externe. Avichal : [39:48] Et à mesure que le prix de l'ETH augmente, de plus en plus d'institutions se disent, attendez une seconde, c'est suffisamment important pour que nous y prêtions attention. Et tout cela, bien sûr, stimule la demande de stablecoins parce que toutes ces institutions arrivent et offrent des actifs réels sur la chaîne ou essaient d'exploiter les marchés financiers des stablecoins pour les transférer hors de la chaîne dans leurs propres produits. On en revient donc à la demande croissante de pièces stables, qui fait partie de la roue d'inertie. Nous pensons donc qu'il est possible d'entrer dans cette roue d'inertie grâce aux stablecoins, ce qui permet ensuite toutes ces autres choses. Et c'est cette roue d'inertie positive qui va permettre à tout cela de fonctionner. Pour nous, il s'agit donc d'une voie très différente de celle du bitcoin. Bitcoin n'a pas de pièces stables. Bitcoin n'a pas cela. Il a d'autres volants d'inertie qui lui permettent de fonctionner. Mais le fait qu'il y ait un volant d'inertie ici et que les gens se rendent compte de ce qu'est ce volant d'inertie et se disent ensuite, attendez une seconde, ce collatéral sous-jacent qui soutient tout le système. Avichal : [40:34] Il a lui-même une grande valeur en tant que réserve de valeur, c'est un peu ça le déclic. Et une fois que les gens ont compris ça, ça décolle tout seul. Ryan : [40:40] Donc certains des contre-arguments ici, et je pense que c'est surtout dans les cercles crypto natifs, moins que TradFi. Peut-être que TradFi se contente de voir, oui, Circle se porte très bien, Genius Act. Oui, les pièces les plus stables sont sur Ethereum, achetez, achetez, achetez. L'Ether est un actif de réserve mondiale, donc, n'est-ce pas ? C'est peut-être logique. D'accord. Peut-être que c'est un peu le côté gauche de la courbe moyenne et que le côté droit de la courbe moyenne est en fait tout à fait correct. Mais il y a une autre position qui dit, eh bien, Vichel, ces actifs du monde réel, quelque chose comme des pièces stables, il y en a beaucoup sur Tron en ce moment. Tron est-il décentralisé ? Est-ce que quelqu'un utilise le jeton Tron comme actif de réserve de valeur ? Je suppose qu'il y a le Justin Sun, le Tron treasury, mais je veux dire que ce n'est pas un collatéral liquide de haute qualité comme le sont le Bitcoin ou l'Ether, disons. Ou ils voient quelque chose comme Circle ou Stripe et ces entreprises lancent elles-mêmes des L1. Ils regardent cela et se disent qu'il se pourrait qu'Ethereum soit en quelque sorte surprovisionné en termes de sécurité pour quelque chose comme des actifs réels ou quelque chose comme des pièces stables, n'est-ce pas ? Il se pourrait que les pièces stables conviennent mieux à un réseau plus centralisé parce qu'après tout, une attache circulaire peut en quelque sorte l'éteindre, la geler ou faire ce qu'elle veut du point de vue de l'émission dans tous les cas. Que répondez-vous à cet argument selon lequel l'avenir des stablecoins n'est peut-être pas Ethereum, une fois que ces réseaux plus centralisés et plus rapides auront pris leur essor et qu'ils seront suffisamment sûrs pour accueillir ces stablecoins et d'autres actifs du monde réel ? Avichal : [42:07] Oui. Je pense que cela dépend du cas d'utilisation. Et je pense que cela dépend des acteurs du marché. Si l'on considère le cas de Tron ou d'autres blockchains de règlement rapide de la L1, je pense que les stablecoins existeront également. Et elles auront des objectifs très spécifiques parce que, vous savez, si vous êtes un travailleur journalier dans le Golfe et que vous essayez d'envoyer de l'argent en Asie du Sud, vous savez, au Bangladesh ou au Pakistan ou ailleurs, vous ne vous souciez pas de la décentralisation. Vous voulez que ce soit bon marché et rapide, et toutes les bourses ont mis en place des rails Tron. Ainsi, l'argent arrive instantanément et c'est du Tether, et c'est très bien. Je pense que lorsque vous parlez d'institutions, cependant, elles se soucient de cela. Et elles s'en préoccupent du point de vue de la résistance à la censure. Elles s'en préoccupent du point de vue de la neutralité crédible, n'est-ce pas ? L'identité des acteurs du marché est vraiment importante. Si vous avez affaire à des détaillants ou à des institutions, je pense que c'est comme une fourchette de niveau supérieur. Avichal : [42:55] Et quand on regarde les institutions, je pense qu'il y a des cas d'utilisation, surtout si vous êtes déjà dans la juridiction américaine, que vous pouvez utiliser un Circle L1 ou un Stripe L1. Cela commence à ressembler un peu au réseau Silvergate-SEN, si quelqu'un se souvient de ce qu'il était à l'époque, c'est un peu la même chose, n'est-ce pas ? Il s'agit d'un règlement plus rapide pour les infrastructures existantes, les parties existantes qui sont entièrement réglementées. Mais je pense qu'une grande partie du monde doit être très prudente à ce sujet. Et ils sont un peu réticents à l'idée de se soumettre à 100 % à la juridiction américaine. Ils veulent des dollars, mais ils veulent avoir une certaine indépendance. C'est pourquoi, par exemple, vous avez un système euro-dollar, n'est-ce pas ? On ne peut pas empêcher deux contreparties de créer de la dette. Par exemple, si vous faites des affaires entre le Brésil et la Turquie, l'une des parties ne veut pas de real brésilien et l'autre ne veut pas de livre turque. Ils vont donc régler cette transaction en dollars, n'est-ce pas ? C'est pourquoi l'unité de compte du monde est le dollar. Avichal : [43:42] La plupart des pays du monde vont donc créer de la dette, libeller la dette et le crédit et faire des affaires en dollars. Et ils veulent faire très attention à l'endroit où ils le font, n'est-ce pas ? Et donc la décentralisation et le surapprovisionnement en temps de fonctionnement et toutes ces choses sont une caractéristique énorme. Je pense donc qu'il y aura en fait trois systèmes qui existeront en parallèle. Je pense qu'il y aura un système de vente au détail, qui concerne les envois de fonds, rapides, d'un échange à l'autre, comme dans les cas d'utilisation de Western Union. Ce système peut exister dans des écosystèmes blockchain très rapides. Peut-être que cela existe aussi sur l'ETH et une sorte de L2. Je pense que vous obtenez une institutionnelle et cela pourrait très bien être une Stripe L1 via un consortium ou une Circle L1 via un consortium. C'est comme un remplacement de la technologie des années 1970 aux États-Unis. Cela peut exister et cela peut être une chose parce que ces personnes sont déjà soumises aux lois américaines et tout le reste. Avichal : [44:27] Et puis je pense qu'il faut quelque chose qui soit comme un système mondial parallèle, 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, en dehors des États-Unis, qui soit un peu comme l'Eurodollar 2.0, mais qui soit maintenant entièrement numérisé. C'est ce que j'appelle l'Internet de l'argent. Ce que l'internet a vraiment fait, c'est qu'il a pris ces réseaux d'information géographique régionaux et a construit un réseau de réseaux, n'est-ce pas ? Il a pris et fait fonctionner un réseau d'information mondial. Tout le monde peut y participer. Et c'est ce que fait cette technologie. Et c'est là que je pense qu'Ethereum brille vraiment. Je pense donc que ces trois choses peuvent coexister, mais Ethereum gagne vraiment dans ce troisième camp, comme le prouvent les 250 milliards de dollars d'écurie aujourd'hui. Ryan : [44:59] Donc si Ethereum gagne dans ce premier camp, alors renforcez l'autre chose que vous avez dite, c'est-à-dire l'Ether, l'actif lui-même, et l'ETH en tant que réserve de valeur, parce que la plupart du monde n'y croit probablement pas pour l'instant. Je pense qu'une partie du monde de la cryptographie y croit maintenant, mais une grande partie d'entre eux n'y croit toujours pas. Je pense que, comme pour le bitcoin en 2019, le monde ne croyait pas que le bitcoin était un actif de réserve de valeur. Le monde ne croit pas, dans une large mesure, que l'Ether est un actif de réserve de valeur. Vous avez ce graphique dans votre rapport où vous avez tous ces actifs de réserve de valeur. Il y a le bitcoin, l'art, l'or, les bons du Trésor américain, les actions, l'immobilier. Vous avez également ces dimensions, qui sont portables, divisibles, durables, rares. L'Ether se trouve à côté de ces autres actifs de réserve de valeur reconnus. L'Ether a les mêmes cases à cocher que le Bitcoin, à l'exception de deux autres. D'une part, l'Ether est générateur de rendement, alors que le Bitcoin ne l'est pas. D'autre part, l'Ether est programmable, alors que la programmabilité du Bitcoin est limitée. Pouvez-vous insister sur le fait que l'Ether est une réserve de valeur et qu'il est supérieur ou du moins différent. Il se situe au même niveau que d'autres actifs de réserve de valeur, car je pense que le marché n'y croit pas tout à fait. Nous avons beaucoup insisté, même dans les cercles cryptographiques, sur Ethereum, le réseau. Nous n'avons pas autant parlé de l'Ether, l'actif, mais vous collectez l'Ether, l'actif lui-même. Ryan : [46:23] Il est donc très important que vous compreniez ce que vous achetez ici. Avichal : [46:27] La notion de réserve de valeur est un concept intéressant, d'un point de vue économique ou conceptuel. Je pense qu'elle présente les caractéristiques suivantes : elle doit être portable, facilement divisible. Elle doit être durable, rare, et sa rareté doit être prouvée, toutes ces choses, n'est-ce pas ? Et c'est là que l'on peut considérer quelque chose comme l'or. En fait, vous savez, les humains sont plutôt rationnels. Si vous regardez le tableau périodique, vous verrez qu'il y a très peu d'éléments qui auraient pu répondre à toutes ces caractéristiques. Et il s'avère que l'or était l'élément le plus facile à extraire. Nous n'étions pas encore assez bons pour exploiter le platine ou le rhodium, par exemple. L'or a donc une importance culturelle, car c'est celui auquel nous pouvions attribuer toutes ces valeurs et qui répondait à ces fonctions d'utilité. Et je pense que le Bitcoin et l'ETH répondent tous deux à ces fonctions d'utilité et, à bien des égards, mieux que l'or. Je pense qu'il est difficile pour les gens de comprendre ce concept. Si le bitcoin est de l'or numérique, l'ETH peut-il vraiment rivaliser avec lui ? Je pourrais donc proposer une barre plus basse, ce qui n'est pas la meilleure façon de voir les choses, mais c'est peut-être un obstacle plus facile à surmonter pour certaines personnes : préférez-vous avoir un tas d'ETH ou un tas d'argent ? Et je pense que beaucoup de gens, lorsqu'on leur présente cela, pensent que l'argent est un actif de 2 à 3 trillions de dollars. Bien sûr, mais avez-vous envie de transporter 100 kilos d'argent ? Ou voulez-vous juste avoir un peu d'ETH sur votre téléphone ? C'est ça ? Et l'ETH est clairement supérieur. Avichal : [47:38] Et donc je pense qu'une fois que vous commencez à les comparer, vous savez, l'or a cette position culturelle très importante et le Bitcoin a cette position culturelle très intéressante dans la société. Il est donc difficile pour les gens de faire cette comparaison. Mais je pense que lorsque vous le comparez à d'autres solutions, vous pourriez même dire qu'il y a un monde où l'on se demande si l'on préférerait avoir des œuvres d'art ou une pièce supplémentaire. Préféreriez-vous avoir une terre agricole supplémentaire ? Préféreriez-vous avoir plus d'argent, plus de platine ? Ou préférez-vous simplement acheter de l'ETH ? Et je pense que beaucoup de gens, lorsqu'on leur présente cela, se disent : "D'accord, je vois pourquoi l'ETH peut avoir du sens". Et bien sûr, si vous y arrivez, il est très facile de dire, eh bien, pourquoi ne pas le comparer à une autre source de valeur plus importante qui semble spéciale, mais en fait, quand vous commencez à les regarder du point de vue de l'utilité, ils ne sont pas si spéciaux que ça. L'or n'a rien d'intrinsèque, si ce n'est que nous avons aimé l'or, vous savez, les humains aiment les choses brillantes, mais du point de vue de l'utilité, cette chose remplit les mêmes conditions. D'ailleurs, c'est exactement le même argument que nous avancions pour le bitcoin il y a 10 ans. C'est vrai. Et donc tous ceux qui comprennent cet argument devraient comprendre cet argument. Et, et, et je pense que cela se résume à, vous savez, l'or n'est pas la seule réserve de valeur, n'est-ce pas ? Les beaux-arts ne sont pas la seule réserve de valeur. Lorsque vous avez un portefeuille, vous commencez à penser à l'allocation entre plusieurs réserves de valeur et à réfléchir aux facteurs de risque. Par exemple, certaines choses peuvent être saisies plus facilement dans certains endroits. Certaines choses ont des coûts de possession plus élevés. Certaines choses sont plus liquides que d'autres. C'est vrai. Ainsi, dans le cadre d'un portefeuille, je pense qu'il est tout à fait judicieux de commencer à réfléchir à la place qu'occupe cet actif. Ryan : [48:54] Oui, je suis tout à fait d'accord. Je pense aussi qu'il y a toute une histoire de l'économie monétaire. On a l'impression de vivre dans un monde où l'or gagne et c'est toujours évident. Or, il y a eu des centaines d'années, voire des milliers d'années, dès les années 1800, de bimétallisme. En fait, c'était essentiellement la politique des États-Unis. Il n'y avait pas que de l'or, il y avait de l'argent et de l'or. La Chine a appliqué l'étalon-argent jusque dans les années 1930 et 1940. C'était un peu comme l'Empire britannique, presque un accident de l'histoire d'une certaine manière, que l'or finisse par l'emporter. Ce n'était pas nécessaire. Et ces deux réserves de valeur se sont affrontées pendant de nombreux siècles. Avichal : [49:27] Ou alors, ajoutez l'aluminium, la classe de Napoléon avait des couverts en aluminium parce que l'aluminium était plus difficile à extraire que l'or. Et bien sûr, ça a changé à cause des procédés chimiques, etc., mais je pense que nous, les humains, avons la mémoire courte, non ? Et donc nous supposons que c'était prédestiné alors qu'il n'y a aucune raison de croire que c'est vrai. Ryan : [49:42] Il y a une question, quand on parle de ce cycle, vous êtes clairement un défenseur de l'ETH, vous avez l'ETH Holdings dans le cadre d'Electric Capital et ensuite dans l'ETH Zilla. Ryan : [49:53] Pourquoi l'Ether a-t-il sous-performé le Bitcoin dans ce cycle jusqu'à présent ? Avez-vous une explication à cela ? Avichal : [49:59] Mac peut-il répondre à cette question ? Je vais poser toutes les questions difficiles à Mac. Par exemple, je ne sais pas. J'ai des idées. C'est, c'est, je pense que c'est juste mon, mon point de vue de base, je pense qu'il a fallu un certain temps pour la, comme la tranche suivante, c'est devenu tellement gros du côté de la vente au détail que vous avez besoin du prochain pool de capital pour arriver. C'est vrai. Et je pense que les gens de Bitcoin ont fait un travail phénoménal. La communauté Bitcoin a fait un travail phénoménal pour attirer les institutions au cours des dernières années. Et c'est un peu ce que, vous savez, je pense que la fonction du DATS dans un certain sens, je pense que Tom et Joe Lubin et Mac ici présents portent beaucoup d'eau pour la communauté. McAndrew : [50:38] Je voudrais intervenir une minute parce que si vous avez des comptes dans différentes banques et que vous voulez acheter des bitcoins, et je parle d'il y a 18 mois, 24 mois, vous deviez signer beaucoup de paperasse pour acheter IBIT ou MicroStrategy. Et si vous vouliez acheter l'ETF Ethereum, les départements de conformité, certains d'entre eux, ne vous laissaient pas le faire. iBit est donc devenu le premier ETF sécurisé. Ensuite, beaucoup de gens ont acheté une exposition au bitcoin via MicroStrategy sur leurs comptes de courtage dans les grandes banques. Mais ce n'est que récemment, et ce n'est que depuis quelques mois, que l'Ethereum est devenu un titre que l'on peut négocier dans certaines grandes banques en achetant même l'ETF. Cela s'est donc produit beaucoup plus rapidement qu'avec le bitcoin. L'adoption ne fait que commencer. C'est la réalité de la situation. Ryan : [51:30] Oui, je pense que les crypto-monnaies ne réalisent pas combien de temps, parce que le commerce de détail, Eric Peters m'a récemment fait part de ce point, il est le CIO de Coinbase Asset Management, mais en gros, il m'a fait remarquer que Avichal : [51:45] Les crypto-monnaies sont un phénomène de vente au détail. Ryan : [51:47] Il n'a en quelque sorte pas évolué. C'est le premier type d'actif depuis très longtemps qui n'est pas issu de Wall Street. Et donc Wall Street n'a pas eu la possibilité d'acheter l'actif à partir de tous ces pools de capitaux, n'est-ce pas ? Ce tuyau n'existait pas auparavant. Il a donc fallu du temps. Ce n'est que maintenant, au cours de ce cycle, que nous en sommes arrivés là avec le bitcoin. Et ce n'est que maintenant, peut-être dès cet été, que nous commençons à voir ce tuyau s'ouvrir pour tous ces capitaux dans les crypto-actifs pour l'Ether. Et il n'est pas encore complètement ouvert. Nous n'avons pas de pensions à bord. Nous n'avons pas beaucoup de fonds souverains qui ont investi dans cette classe d'actifs. Ryan : [52:22] Le tuyau continue donc de s'ouvrir et les bons du Trésor sont en quelque sorte la prochaine étape de cette histoire. Parlons de la comparaison entre un trésor Bitcoin et un trésor Ethereum. L'une des colonnes que vous avez cochées, à savoir s'il s'agit d'une réserve de valeur Bitcoin par rapport à Ethereum, est celle qui génère du rendement pour l'Ether, l'actif. Ce n'est donc pas le cas pour le Bitcoin. C'est le cas pour l'Ether, l'actif. Mais il existe d'autres possibilités de générer du rendement. Quelle est la différence entre un trésor en Ether et un trésor en Bitcoin en ce qui concerne la génération de rendement ? McAndrew : [52:57] Nous avons beaucoup d'opportunités de générer du rendement sur la chaîne, simplement en raison de la façon dont le réseau Ethereum est mis en place. Donc, vous savez, je vois les deux choses presque complètement différemment. Vous considérez le bitcoin comme de l'or numérique et vous investissez dans une société de trésorerie bitcoin parce que vous croyez au bitcoin et que le prix du bitcoin est en train d'augmenter de manière significative. Et je pense qu'Abhijal et moi-même en sommes convaincus. Mais avec Ethereum, vous ne pariez pas seulement sur Ethereum, vous pariez sur l'expansion du réseau. Vous pariez donc sur la croissance du réseau Ethereum, sur la croissance des différentes couches, sur l'expansion de l'écosystème. Mais ce qui me semble le plus intéressant, c'est quand on commence à amener Wall Street sur Ethereum et que l'on commence à exploiter toutes ces différentes classes d'actifs, parce que c'est le mécanisme parfait pour codifier la dette. C'est le mécanisme parfait pour codifier les actifs qui sont réglementés. Et quand on commence à parler de ces chiffres, ils sont beaucoup, beaucoup plus importants que tout ce à quoi le bitcoin pourrait jamais accéder. Et c'est là que je suis très enthousiaste à propos de toutes ces sociétés de trésorerie Ethereum et de ce qui se passe lorsque la vitesse des transactions augmente sur le réseau. Ryan : [54:01] Quels sont les rendements que vous envisagez ? À quel type de rendement pouvez-vous vous attendre ? J'imagine que le staking vanille de l'ETH est au nord de 2 % environ, mais peut-on obtenir plus que cela sans aller trop loin dans la courbe de risque ? Avichal : [54:12] C'est une question de niveau de risque que vous voulez prendre. Je pense que c'est la bonne question. Et il faut être vraiment, je pense, réfléchi, diligent et délibéré à ce sujet. Nous disposons donc d'un cadre de risque assez solide à cet égard. Nous envisageons tout un éventail d'options, dont certaines vont un peu plus loin que le jalonnement de base, n'est-ce pas ? Vous pouvez vous retrouver dans une situation semblable à celle des SLR. Avichal : [54:32] Il y a des catégories de choses, je pense, du côté des RWA qui seront vraiment intéressantes. Je pense que la récompense du risque sur certaines de ces choses, lorsqu'elles seront en ligne, sera très convaincante. Et en grande partie, en plus d'être, disons, ETH back ou ETH collatéralisé ou de se produire sur la chaîne, parce que vous pourriez avoir quelques échappatoires, s'il y avait des problèmes, parce que les RWA existent aussi hors de la chaîne. Jusqu'à, vous savez, je pense que des protocoles entièrement nouveaux qui ont besoin d'être amorcés, ce qui serait vraiment, vraiment bon pour l'écosystème de les amorcer dans une position relativement petite, vous savez, comme quelques millions de dollars pourraient être vraiment significatifs pour certains de ces protocoles pour faire tourner la roue d'inertie. Et en échange, ces protocoles pourraient être prêts à offrir des incitations sous forme de jetons à hauteur de 15 %, par exemple, n'est-ce pas ? La fourchette est donc assez large. Et sans entrer dans les détails de la façon dont nous procédons, vous savez, je pense que parce que cela entre dans une sorte de MMPI parce que c'est une société publique, c'est une sorte de territoire. Je pense que toute la gamme des options est disponible, en fonction de l'endroit où nous nous trouvons dans le cycle et des opportunités spécifiques. Ou, par exemple, pour être vraiment concret, vous savez, si vous avez un nouveau protocole, mais qu'il est, vous savez, basé sur une base de code extrêmement bien testée. Disons qu'il s'agit d'Aave, la dernière version d'Aave ou Aave V2 ou quelque chose du genre, qui passe à une nouvelle L2. Et il y a beaucoup d'incitations, pour une raison ou une autre, de la part de la L2 ou d'Aave, à mettre de l'ETH dans cette chose pour faire tourner le volant d'inertie dans ce nouvel écosystème L2. Eh bien, cette chose est comme formellement vérifiée, elle a été testée au cours des cinq dernières années. Avichal : [55:58] Cela commence à ressembler à une bonne récompense du risque, peut-être. Je ne dis pas que nous ferions spécifiquement cela, mais je pense qu'il y a beaucoup de cas de ce genre. Et l'écosystème de l'ETH à travers toutes les L2 est devenu si varié que je pense qu'il y a beaucoup, beaucoup d'opportunités de ce type entre les écuries et les indices de prêt, etc. que vous pouvez exploiter et vraiment aider la communauté. Ce qui est formidable, c'est que tout le monde y gagne. Non seulement les actionnaires d'ETH Zilla peuvent en bénéficier parce qu'un rendement supérieur est généré, mais vous faites en sorte que l'Ethereum Avichal : [56:26] soit plus dynamique et que les protocoles soient performants, liquides, etc. Et c'est ce qui fait le succès d'Ethereum. En tant que détenteur d'ETH Zilla, vous ne voulez pas vous contenter de détenir de l'ETH et de vous asseoir dessus, n'est-ce pas ? Si vous pouvez rendre votre investissement plus performant, c'est encore mieux, n'est-ce pas ? En participant, vous augmentez les chances de succès d'Ethereum en tant que tel. Ryan : [56:46] On dirait que nous commençons à entrer dans la sauce secrète d'ETH Zilla, c'est-à-dire que vous faites ce genre de choses, la génération de rendement du capital électrique depuis un certain temps. J'ai cru comprendre que vous n'êtes pas seulement des investisseurs d'ancrage pour ce véhicule, mais que vous assurez également une partie de la gestion d'actifs pour le déployer. Et cela peut contraster avec certains véhicules de trésorerie ETH de type TradFi qui n'ont pas autant d'expérience dans ce domaine. Je considère Mac comme le natif du TradFi et Vichel comme le natif de la cryptographie. Il s'agit d'une sorte d'équipe pour réunir ETH Zilla. Mais il est vrai qu'Electric va s'occuper d'une partie de la gestion des actifs ici. Oui. Avichal : [57:23] C'est exact. Oui, c'est exact. Et nous avons eu beaucoup, beaucoup de choses qui se résument à l'outillage. Oui, c'est vrai. Et une sorte d'opérations et de procédures pour faire cela de manière sécurisée à grande échelle. Vous savez, les actifs se trouvent toujours à l'intérieur de Coinbase et comment configurer les MPC de la bonne manière, etc. Il y a donc en fait beaucoup de connaissances sur la façon de procéder. Je pense qu'à un moment donné, dans les deux ou trois prochaines années, beaucoup de gens de TreadFi Avichal : [57:45] comprendront et essaieront de reproduire certaines de ces choses. Mais vous savez, l'état de l'art évolue sur deux ou trois ans. Si vous m'aviez demandé en 2021, disons il y a quatre ans, lors du dernier cycle, est-ce qu'un groupe de gens de Wall Street et un groupe de sociétés de capital-risque généralistes auraient compris qu'il y avait toutes ces opportunités extraordinaires sur la chaîne ? J'aurais dit, oui, il est impossible que dans cinq ans, ces gens n'aient pas compris qu'il y a juste, vous savez, un rendement de 16% et que vous pouvez acheter, vous savez, ces choses quand elles sont en baisse de 60 ou 80% et les garder dans Coinbase et qu'elles augmentent de 5X. Et il y a des choses assez évidentes si tu as prêté attention à la crypto au cours des 10 dernières années qui auraient surperformé pratiquement tous les fonds de capital-risque et aucun d'entre eux ne l'a fait, donc ça me surprend aussi de voir combien de temps il a fallu pour que les gens comprennent ce qui se passe. Ryan : [58:31] Ici, c'est un peu la même raison pour laquelle nous sommes arrivés trop tôt, c'est comme si ça n'avait pas été inventé à Wall Street, ni ici, en gros, et donc ils n'ont pas eu les tuyaux pour les relier à Defy. McAndrew : [58:41] L'écosystème n'est pas encore complètement connecté et il y a beaucoup de gens qui ne veulent pas prendre le temps de s'informer. Je pense qu'une fois, je pense qu'ils le feront avec le temps. Et cela fait partie du processus d'éducation que nous traversons. Ryan : [58:54] Mac, quand vous pensez à acheter de l'ETH, n'est-ce pas ? Vous achetez autant que vous pouvez, dès que vous le pouvez ? Est-ce que c'est limité dans le temps ? Vous achetez autant que vous le pouvez quand vous pouvez acheter de l'ETH ? Avichal : [59:04] Vous avez un. Ryan : [59:05] surplus de prime MNAV et vous faites le truc ATM quand vous pouvez mettre la main sur plus de crédit, vous achetez juste de l'ETH ? Ou est-ce que c'est un peu limité par le prix ? Êtes-vous du genre, oh, vous savez, en dessous de 5K, l'ETH a l'air bien, et nous allons juste attendre les points d'entrée. Comment envisagez-vous les achats ? McAndrew : [59:17] Je veux dire que nous avons été agressifs dès le départ et avons pris une position importante. Ensuite, nous sommes restés sur le marché tous les jours, en faisant des économies d'échelle. Je pense que l'ETH peut aller beaucoup plus haut. Nous ne pensons donc pas qu'un jour est le bon pour le faire, mais c'est plutôt que nous voulons avoir une grosse position ensemble Ryan : [59:36] À moyen terme, McAndrew : [59:39] Parce que nous pensons qu'il va être multiplié par plusieurs au cours des deux prochaines années. Et c'est un peu comme ça que nous voyons les choses. Ryan : [59:45] Quel est l'état stable ? Quelle est la bonne prime MNAV ? Parce que récemment, nous avons vu des primes MNAV, vous savez, elles étaient en hausse, puis elles se sont un peu effondrées. À tel point que le crypto Twitter, bien sûr, la saveur de la semaine en ce moment, dit que les sociétés de trésorerie sont mortes. Vous savez, elles ne seront jamais... Oui, c'est vrai. La prime MNAV Avichal : [1:00:01] Tout s'effondre. McAndrew : [1:00:02] Bienvenue sur le marché boursier, n'est-ce pas ? Je veux dire... Oui. Il y a plusieurs choses qui se passent ici. Les sociétés de trésorerie sont cotées au NASDAQ. Elles vont être corrélées aux flux de liquidités du NASDAQ, premièrement. Par conséquent, lorsque le NASDAQ s'effondre, elles se débarrassent de leur dette à un taux plus élevé. Et c'est ce qui s'est passé ces deux derniers jours avec cette petite hausse de l'IA. A plus long terme, quelle est la bonne fourchette pour MNAV ? Je pense que l'on pourrait voir la MNAV passer d'une décote à la MNAP jusqu'à 3X la MNAP et quelle est la bonne MNAV normalisée ? Probablement entre 1,7 et 2 fois, quelque part entre les deux. Je veux dire que cela ressemble à ce qu'ils ont négocié et peut-être plus si vous commencez à entrer dans un cycle haussier assez fort avec l'ETH. Et à la baisse, il se comprime probablement si vous entrez dans un cycle baissier avec l'ETH et vous avez alors l'opportunité de racheter des actions si cela se produit. Ryan : [1:00:57] Un document récent de BitMEX, je crois, parlait de certaines structures de coûts de ces entités de trésorerie et les comparait à quelque chose comme l'ETS, n'est-ce pas ? Ils ont dit, regardez, c'est cher d'obtenir des dépôts auprès de la SEC et de la paperasserie légale et de passer par tout ce processus. Il y a des frais de gestion d'actifs, des frais de conseillers de Wall Street, etc. Certains de ces véhicules de trésorerie seront moins liquides que d'autres, n'est-ce pas ? Et certains d'entre eux, tous, bien sûr, seront moins liquides que l'ETH au comptant. Comment envisagez-vous certains de ces risques pour un investisseur qui envisage ce type de véhicules ? McAndrew : [1:01:32] Je considère simplement qu'il s'agit d'une activité et je regarde notre activité et vous regardez quelles sont les marges nettes de l'activité, même à l'échelle à laquelle nous sommes, en milliards de dollars et plus. Elles sont très élevées, comme des marges nettes à deux chiffres en termes de flux de trésorerie absolu sur le cœur de l'ETH. Vous n'avez pas besoin d'une structure de coûts très importante pour fonctionner. Il y a donc beaucoup de coûts élevés pour démarrer et lever tous les capitaux à cause de ce que vous avez mentionné, les frais d'avocat, les frais bancaires. Je veux dire que c'est une barre d'entrée assez haute. Mais une fois que vous êtes en place et que vous fonctionnez, il y a une tonne de levier d'exploitation fixe dans ces entreprises. Cela ressemble plus à un cercle qu'à autre chose. Je veux dire que vous pouvez gérer beaucoup d'actifs avec très peu de personnel. Avichal : [1:02:15] Ou Tether ou Berkshire. Dans mon esprit, je pense que l'opportunité pour ces choses et la limite est comme Berkshire, c'est-à-dire que si vous regardez ce que Warren Buffett a réussi, il avait cette sorte de noyau d'un ou deux actifs qui produisaient un rendement phénoménal. Et quand on enlève cette couche, on se dit qu'il s'agit d'une activité d'assurance. Qu'est-ce qu'une entreprise d'assurance ? C'est comme un rendement. C'est comme un rendement sur le dollar américain, ce qui est en quelque sorte ce qui se passe ici, juste sous les couvertures. Et si vous faites cela correctement, vous obtenez un produit qui génère un flux de trésorerie libre. Disons, et ce n'est pas un conseil financier, qu'il s'agit d'un processus de réflexion pour les entreprises, n'est-ce pas ? Disons que l'ETH vaut en fait quelques billions de dollars, d'accord ? Il vaut cinq ou dix fois plus qu'aujourd'hui. Pourriez-vous avoir des bons du Trésor qui sont assis sur 30 milliards de dollars d'ETH notionnel, si c'était 10X, comme si vous pouviez obtenir deux ou trois milliards, n'est-ce pas ? Donc, vous savez, BM&R, SBED et ETHC, disons qu'ils entrent dans ce genre de zone aujourd'hui, et qu'ils finissent par être assis sur 30 milliards de dollars et plus. Avec un rendement de 3 %, on parle d'un milliard de dollars par an en flux de trésorerie disponible, et je veux dire par là qu'en une seule année, on aurait plus d'argent que le budget total disponible pour la Fondation de l'Est, on parle de sommes folles en flux de trésorerie et on pourrait les réinvestir dans des choses qui génèrent des flux de trésorerie de 30, 40 et 50 %, comme l'a fait Warren Buffett. Avichal : [1:03:35] Et donc le levier d'exploitation, quand vous avez un actif principal qui peut évoluer vers ce genre de chiffres et générer un rendement à partir de cet actif, c'est une activité assez phénoménale. Avichal : [1:03:45] Et pour moi, l'analogie la plus proche est une sorte de Berkshire. C'est le cas le plus audacieux sur lequel je parierais en achetant ces choses. McAndrew : [1:03:52] Et c'est exactement la raison pour laquelle nous nous sommes tous les deux impliqués. Je veux dire par là que l'entreprise elle-même est une excellente entreprise... Avichal : [1:03:58] Il s'agit d'un excellent secteur d'activité. McAndrew : [1:03:58] Le rendement avant gazéification. Ryan : [1:03:59] Berkshire, bien sûr, a son Warren Buffett, MicroStrategy a son Michael Saylor, Bitmine a son Tom Lee et nous avons Joe Lubin. Certaines de ces entités de trésorerie semblent prospérer grâce à un porte-parole qui est prêt à aller dans tous les coins de l'univers pour prêcher l'évangile du bitcoin ou de l'ETH ou de n'importe quel autre actif particulier qu'elles thésaurisent dans leur trésorerie. Qui est donc le porte-parole de ce véhicule ? Quelle est l'importance de l'économie de l'attention pour la croissance d'une stratégie de trésorerie ETH ? McAndrew : [1:04:29] Je veux dire que j'ai eu une interview deux ou trois fois par jour, tous les jours, depuis que nous avons lancé ce véhicule. Ryan : [1:04:35] Et pour ceux qui ne regardent pas la vidéo, Mac prend littéralement cet épisode depuis sa voiture, d'accord ? C'est dire à quel point il est dévoué à la réalisation de ces choses. McAndrew : [1:04:43] Oui, non, j'ai été très, très occupé. L'intérêt qu'on nous porte est tout simplement fou : les personnes qui veulent nous parler, toutes les sources médiatiques qui veulent s'adresser à nous. Et il y a une tonne d'éducation à faire. Je veux dire que Tom Lee a fait un travail incroyable sur le marché. J'ai écouté le podcast auquel il a participé l'autre jour. Et je pense que nous faisons tous la même chose en termes d'éducation de Wall Street et d'utilisation de notre connectivité à Wall Street pour parler aux gens de ce qui se passe. C'est ce que j'ai fait ces deux dernières semaines, en expliquant tout cela aux gens. Avichal : [1:05:14] J'ajouterais que je pense qu'il y a une opportunité. Vous savez, une partie de ce que nous avons fait dans le processus de collecte de fonds pour ce projet a été de faire appel à une grande partie des fondateurs de DeFi. Donc, vous savez, Constantine, le fondateur de Lido, Robert et Tarun, Tarun de Gauntlet, Robert de Compound, Shriram d'Eigenlair, Mike d'Etherify. Et si vous commencez à regarder la télévision, tous ces protocoles... Ryan : [1:05:32] Et aussi, Etherealized, n'est-ce pas ? Ils sont privés. Avichal : [1:05:33] Ils sont Etherealized, les gars. Danny Ryan, Zach et Grant. Si l'on considère la TVL de ces protocoles, elle est de l'ordre de 60 milliards de dollars. Et beaucoup de gens qui sont dans et autour de cet espace depuis longtemps, comme Danny qui était à la Fondation ETH et qui a géré la transition de la preuve de travail à la preuve d'enjeu. Les gens se sont donc engagés à long terme en faveur de l'ETH. Et je pense qu'une partie de l'espoir ici est que lorsque nous commençons à être en mesure de réintégrer l'ETH dans la chaîne, et par le biais de certains de ces partenaires que nous avons, nous pouvons faire du bruit autour de cela, évidemment. Mais ce que nous pouvons vraiment faire, c'est que la communauté de l'ETH tire également son épingle du jeu. Ce n'est donc pas seulement, vous savez, c'est en quelque sorte, je pense. Ryan : [1:06:08] Qu'est-ce que la communauté ETH ? Avichal : [1:06:09] C'est une façon très Ethereum de faire les choses, c'est-à-dire que oui, on peut avoir une sorte de façade et ils peuvent faire une partie de ce travail, mais en fait ça devrait être un effort de la part de la communauté. Et je pense que si nous disons, hé, regardez, il y a une option ici pour la communauté Ethereum, vous pouvez soit avoir des gens de Wall Street qui viennent et cooptent l'ETH. Et maintenant, tout l'argent se trouve dans ces actions, que vous avez enveloppées, et ainsi de suite, ou nous pouvons coopter Wall Street. Et je pense que pour beaucoup de gens qui sont dans cet écosystème depuis longtemps, c'est l'option préférable. Et donc si nous faisons cela, assurons-nous que l'ETH est réintégré dans la chaîne et utilisé de manière productive. Veillons à ce que les transactions qui se produisent ne soient pas uniquement des transactions héritées de Wall Street, de TradFi et des marchés du crédit. Veillons à ce qu'elles se déroulent toutes sur la chaîne. Pouvons-nous réellement mettre en place la tokenisation ? Et pouvons-nous l'intégrer dans la chaîne ? Pouvons-nous faire en sorte que les marchés du crédit se déplacent sur la chaîne, n'est-ce pas ? Pour moi, c'est une chose bien plus intéressante si nous y parvenons et nous avons besoin de l'aide de la communauté pour y parvenir. J'espère que cela se transformera en une sorte de " oh, les gars de l'ETH Zilla essaient de faire ce qu'il faut de notre point de vue ". Et donc, vous savez, l'histoire que je raconte toujours, c'est que tout le monde, vous savez, aux États-Unis et au Canada, nous allons arriver à l'automne ici et les gens rentrent chez eux pour Thanksgiving. Et dans chaque famille, il y a un cousin qui est le crypto-monstre, et tous les deux ans, ce crypto-monstre est un génie ou un idiot. Et cette année, il est probablement un génie. Et donc, si la famille est assise autour d'un dîner et se demande ce qui se passe, et si j'ai entendu parler de ce truc de trésorerie d'actifs numériques, lequel devrions-nous acheter ? Avichal : [1:07:38] Avec un peu de chance, un tas de gens qui s'intéressent aux crypto-monnaies, vous savez, les gens qui s'intéressent à Ethereum, diront, oh, achetez celui qui est en train de faire fonctionner ces choses sur la chaîne. Achetez celui qui a les gens qui réfléchissent à la façon de faire fonctionner ce truc dans les 10 prochaines années. Il ne s'agit pas d'un cycle unique pour eux, car ils sont là depuis 10 ans. J'ai donc confiance dans le fait qu'ils seront toujours là dans dix ans. Il ne s'agit pas d'une sorte d'arrachage de tapis à la fin du cycle. Donc, si vous voulez le faire, adressez-vous à ces gens-là, c'est ce que j'espère faire passer comme message aux gens. D'une certaine manière, c'est comme si Mac devait faire une partie de ce travail et qu'il le faisait très bien. Et puis nous espérons avoir un effet multiplicateur de la part de tous les membres de l'équipe. Avichal : [1:08:09] communauté qui se dit, oh ouais, ce sont des gens alignés. Nous voulons que ces personnes réussissent. Ryan : [1:08:14] Donc cet effet multiplicateur des communautés, c'est la condition de la victoire pour ETH Silla ? Qu'est-ce que gagner signifie pour ETH Silla ? Est-ce que tu es à une certaine place dans le tableau de trésorerie de l'ETH ? Est-ce que vous, vous savez, est-ce qu'il y a une mission plus large ? McAndrew : [1:08:27] Je pense que le fait d'atteindre les trois premiers rangs du classement de la trésorerie est une chose, mais je pense que le fait de nous différencier en termes de génération de rendement et de fonctionnement de l'entreprise est ce qui va vraiment créer la séparation ici. Je pense qu'une fois que le marché aura vu cela sur quelques mois et quelques trimestres, il sera très différent des autres sociétés de trésorerie. Ryan : [1:08:49] Vous pensez que ce marché consolide les fusions et acquisitions dans les mois à venir ou peut-être dans les années à venir ? Quand pensez-vous que ce type d'activité reprendra ? Avichal : [1:08:59] Je pense qu'il y aura une certaine consolidation. Je pense qu'il sera difficile d'en avoir 20. Je pense qu'il faut atteindre une certaine échelle minimale. Et je pense que si vous ne pouvez pas dépasser, vous savez, au moins un milliard de capitalisation boursière, vous allez probablement avoir des difficultés pendant un certain temps. Je pense donc qu'une grande partie de cette situation se résoudra probablement au cours du prochain cycle baissier. Ensuite, je pense qu'il y aura probablement une sorte de consolidation qui commencera à se produire. Et je pense que ce sera une question intéressante pour certains des plus petits, vous savez, ceux qui ont moins d'un milliard de dollars, de savoir où vous allez et comment vous envisagez cela ? Car ce qu'elles devront combattre, à mon avis, ce sont les investisseurs activistes. Parce qu'une fois que vous êtes dans le train de Wall Street, ce qui va se passer, c'est que quelqu'un peut acheter, disons, disons que vous avez une trésorerie et que vous êtes l'un des plus petits, donc vos coûts fixes sont plus élevés. Par conséquent, vous brûlez tout votre rendement pour assurer le fonctionnement de l'entreprise. Commencez-vous à vous négocier avec une décote par rapport à la valeur liquidative ? Si c'est le cas, quelqu'un sera tenté de venir dire : "Vous vous négociez à 20 ou 20 % en dessous de la valeur nette d'inventaire. Je peux acheter suffisamment d'actions et faire pression sur le conseil d'administration pour qu'il liquide les actifs. Et je gagne 20 % en tant qu'investisseur activiste. Ou, vous savez, imaginez, imaginez un scénario vraiment fou, ce que je ne pense pas, je ne pense pas que ce soit si fou que ça. Si vous êtes quelqu'un comme Saylor et que vous avez, vous savez, un truc où vous achetez un dollar de BTC et que vous valez 1,50 $, disons même dans un marché baissier, vous savez, il pourrait être en mesure de conserver une certaine prime. Michael Saylor va-t-il commencer à acheter un tas de ces gars et les forcer à liquider ? Ryan : [1:10:18] Pas l'ETH Treasury. Il ne ferait jamais ça. Avichal : [1:10:21] Oh oui, tout à fait. Quoi ? J'avance un argument encore plus fort, à savoir que je pense qu'il existe une structure incitative pour que Saylor s'en prenne à l'ETH ou à d'autres L1. Oh mon Dieu, ce serait le grand jour. Et de les vendre, n'est-ce pas ? Parce que si vous pouvez effectivement, comme, disons que vous êtes prêt à aller, disons qu'ils s'échangent à 80 cents sur le dollar, non ? Oui. Pouvez-vous aller sur les marchés financiers et emprunter un dollar pour acheter des choses avec un rabais de 10 % ? Est-ce que vous allez voir ces entreprises et leur dites : "Ecoutez, je suis le meilleur enchérisseur du marché. Je vais liquider cette entreprise et je suis prêt à vous payer 90 cents par dollar. Vous ne valez que 80 cents par dollar aujourd'hui. Je vais vous payer 90 cents par dollar. Comment, en tant que fiduciaire, en tant que conseil d'administration ou en tant que PDG, pouvez-vous dire non à cela, n'est-ce pas ? S'ils contrôlent, s'ils possèdent suffisamment d'actions ordinaires. C'est une situation délicate, n'est-ce pas ? Ce qu'il fait ensuite, c'est acheter des dollars pour 90 cents, les inscrire à son bilan et ces dollars valent maintenant 1,40 dollar. Il s'agit pour lui d'un véritable arbitrage. Et il bénéficie d'un double avantage : non seulement il se débarrasse des choses qu'il n'aime pas, mais il récupère aussi un tas de choses qu'il aime, n'est-ce pas ? Donc je ne m'étonnerais pas, tu sais, de certaines de ces choses. Ryan : [1:11:20] Es-tu en train de dire que s'il est comme ça, il pourrait aller, tu sais, traquer ces sociétés de trésorerie ETH qui se négocient en dessous de la MNAV, les acheter, en gros, une sorte de prise de contrôle activiste. Et ensuite, pensez-vous qu'il vendrait l'ETH ? Parce qu'il est un maximaliste du bitcoin. Avichal : [1:11:35] C'est exact. C'est pourquoi c'est un double coup dur, n'est-ce pas ? Ryan : [1:11:39] Ouais, ou juste, je pense que tu pourrais, Avichal : [1:11:42] Tu sais, je ne pense pas, je pense que la magie de Michael Saylor, et je le dis avec respect, ce n'est pas un jugement de valeur, un jugement de valeur négatif, c'est qu'il est tellement engagé que je pense que pour lui et beaucoup de ses disciples, parce que c'est un comportement sectaire, mais je pense qu'il est brillant, c'est comme ça, c'est le but, non ? La seule chose qui compte, c'est le bitcoin. Et donc, est-ce qu'il n'est pas possible de prendre ces autres choses, qui aspirent des capitaux et qui aspirent des capitaux des marchés de la dette. Et vous dites, regardez, ce sont de mauvais acteurs. Ce sont des acteurs malveillants. En les éliminant, nous faisons un bien public. Nous allons donc acheter ces alt L1. Nous allons prendre leurs jetons et nous allons les jeter dans les profondeurs du marché baissier et écraser ces jetons afin de nous retourner et d'acheter plus de bitcoins. Cela ne me semble pas fou, en fait. Ryan : [1:12:31] Non, pas du tout. Je veux dire que cela correspond bien au personnage qu'il a créé. Sur le sujet des cycles, de chaque niveau, donne-moi ton point de vue. Où en sommes-nous dans le cycle cryptographique ? Croyez-vous toujours aux cycles ? Ce cycle se déroule-t-il de la même manière que les cycles haussiers précédents ? Ryan : [1:12:49] Et jusqu'où devons-nous aller ? C'est une excellente question. Avichal : [1:12:52] La réponse courte est que je ne sais pas. La réponse plus longue est que j'ai tendance à penser que les cycles sont davantage liés aux baisses de taux qu'à toute autre chose et aux flux de capitaux. C'est en quelque sorte la conclusion à laquelle je suis arrivé. Ryan : [1:13:03] Vous parlez de liquidité ? Moins que la période de quatre ans, c'est un peu comme... Avichal : [1:13:07] C'est un élément mimétique. Ces produits ont toujours été relativement illiquides. Il n'a donc pas fallu beaucoup d'argent avec les aspects mimétiques du cycle de quatre ans pour que cela fonctionne. Et c'est vraiment difficile. Nous avons tendance, pour ce que cela vaut, parce que nous sommes des investisseurs en capital-risque, à investir dans des fonds bloqués pendant 10 ans. Nous ne faisons pas de transactions. Nous ne gérons pas les liquidités de cette manière. Nous nous demandons avant tout à quoi ressemblera le monde dans dix ans. Nous avons donc été en mesure de réfléchir à ces questions de manière transversale, d'être patients et d'aligner les RLP sur l'idée que cet écosystème n'est qu'une fraction de ce qu'il sera dans 10 ans. Et c'est vraiment ce sur quoi vous pariez en fin de compte, plus que sur le prix à court terme de ces actifs. Mais c'est une chose à laquelle je pense. Je ne connais pas la réponse. Le cycle de quatre ans est certainement possible. Je pense qu'il y a un argument pour dire que vous avez, vous savez, un cycle de quatre ans prolongé, qui est presque comme un covide, vous savez, comme les tarifs douaniers de Trump où ce détour bizarre que nous avons dû prendre pendant trois à six mois. Et cela a tout retardé. Nous avons donc effectivement un cycle de quatre ans, mais il s'agit d'un cycle de 4,25 ou 4,5 ans au lieu d'un cycle de quatre ans parce que nous avons fait ce détour bizarre qui a déstabilisé les marchés financiers pendant un certain temps. Et puis je pense qu'il y a des gens, comme, vous savez, si vous parlez à des gens du côté des ETF, ils disent, hé, regardez, si vous regardez les ETF sur l'or, il y a eu de nouvelles entrées d'or chaque année, vous savez, pendant une dizaine d'années. Ryan : [1:14:26] Les flux entrants n'ont jamais diminué, n'est-ce pas ? Avichal : [1:14:29] Oui, ils ont fini par diminuer 10 ans après le lancement de l'ETF sur l'or, ou quelque chose comme ça. Mais pendant de très nombreuses années, chaque année, les entrées d'or étaient en fait plus élevées que l'année précédente. Les marchés financiers évoluent donc très lentement. Il faut donc se dire qu'il faudra de nombreuses années pour que les choses se passent comme prévu. Et le cycle de quatre ans est terminé parce que vous avez cette sorte d'offre constante venant de Wall Street maintenant que ces rails sont en place. Je ne sais pas ce qu'il en est. Je ne sais pas ce que j'en pense. Pour moi, il est beaucoup plus facile de penser à des fenêtres de 10 ans et ce qui se passe au cours des 10 prochaines années est beaucoup plus facile à comprendre que ce qui se passe au cours des 12 prochains mois. Ryan : [1:15:05] Puisque tu es dans cet épisode en tant que gars de l'ETH, en tant qu'investisseur dans ETHzilla, je dois te mettre sur la sellette et te demander des prédictions sur les prix de l'ETH. Tom Lee fait des prédictions pour la fin de l'année et il a des prédictions assez folles pour l'avenir. Avez-vous une idée de ce que sera l'ETH à la fin de l'année ou dans les 18 mois à trois ans à venir ? Avichal : [1:15:28] La réponse courte est non. Il est vraiment très difficile de prédire les prix à court terme. Je pense que la façon dont je vois les choses, et c'est un peu un cheat code, en fait, si vous y pensez en tant qu'investisseur, n'est-ce pas ? C'est le cheat code pour les investisseurs en capital de départ, par exemple, ce que nous sommes principalement, n'est-ce pas ? Nous nous occupons surtout des investissements de démarrage, de deux personnes et d'une idée. Avichal : [1:15:45] Vous savez, si vous investissez dans des choses qui ne valent pas grand-chose et que vous vous dites que vous pouvez souscrire à quelque chose qui vaut plus de 10 fois plus, vous avez une grande marge d'erreur. On peut alors se dire que cela vaut beaucoup, beaucoup, beaucoup plus que ce que cela vaut aujourd'hui. Je ne sais pas quand cela arrivera. Et je suis prêt à me tromper pendant un certain temps tant que la thèse de base ne change pas. Et c'est un peu comme ça que nous voyons les choses, c'est, vous savez, si cette chose fonctionne de la même manière que nous parlons du Bitcoin, vous savez, c'est juste comme si ça fonctionnait, ça vaut juste beaucoup plus que ce qu'il vaut aujourd'hui. Je ne sais pas. Ryan : [1:16:12] C'est comme un 10x ? Est-ce que c'est un 25x ? Tu es Tom Lee 100X ? Avichal : [1:16:15] Oui, je ne pense pas que ce soit fou du tout. Et je vais vous faire faire quelques calculs, d'accord ? Quand on pense au bitcoin, historiquement, on a toujours dit, hé, si c'est de l'or numérique, l'or vaut 20 000 milliards. Si l'on fait le calcul au dos de l'enveloppe et que l'on tient compte des bitcoins qui ont été perdus au fil des ans dans le bitcoin de Satoshi, on arrive assez rapidement à un million de dollars de bitcoin. Si l'on fait des calculs similaires pour l'Ethereum, on se dit qu'il s'agit d'une sorte de valeur de réserve, comme l'or, et qu'elle s'élève à 20 000 milliards. Et l'ETH est à 400 milliards aujourd'hui, alors c'est 50 fois plus, n'est-ce pas ? C'est vrai. Et puis je pense qu'il y a un élément que les gens oublient, c'est que je pense que l'une des leçons des logiciels au cours des 20 ou 30 dernières années, c'est que vous obtenez une expansion TAM. Chaque fois que vous facilitez l'acquisition d'un produit, la taille du marché augmente. Prenons l'exemple d'Uber. La critique d'Uber lors de la série A était de dire que l'ensemble de l'industrie des taxis valait 10 ou 12 milliards. Ryan : [1:17:07] Et c'est comme ça qu'ils l'ont évalué, n'est-ce pas ? Avichal : [1:17:08] Comment pourriez-vous valoir plus que l'ensemble de l'industrie du taxi ? Mais rétrospectivement, on se dit : " Oh, eh bien, quand on met les choses sur un téléphone, on obtient en fait une expansion du marché multipliée par 10, n'est-ce pas ? Parce que c'était si difficile. Ryan : [1:17:18] De la livraison à aujourd'hui, c'est ça ? Avichal : [1:17:19] Et vous obtenez des effets de second ordre que vous n'auriez pas pu prévoir, n'est-ce pas ? Et donc je pense que l'une des leçons, vous savez, beaucoup de gens comme, s'il y a un podcast récent de Mark Andreessen qui a parlé de ça, qui a dit, comme, vous ne pouvez jamais prévoir la taille du marché sur les choses dans lesquelles vous investissez tôt. Et vous avez presque toujours tort. Et vous vous trompez de deux façons. D'une part, pour les choses qui n'ont pas fonctionné, vous vous trompez généralement parce que les tailles de marché étaient tout simplement trop petites. Vous vous dites : "Oh, il s'avère que les gens n'en veulent pas vraiment. Le produit n'était pas bon, mais la taille du marché était trop petite. Et dans les cas où vous avez raison, il s'avère que les tailles de marché sont si ridiculement grandes que vous passez pour un fou si vous ne l'avez pas prédit. Ainsi, auriez-vous pu prédire que Coinbase serait une entreprise de 100 milliards de dollars, n'est-ce pas ? C'est juste que quand tu fais la série A, quand la chose vaut environ 30 millions, tu passes pour un fou en disant ça. Ryan : [1:18:04] Oui, on le comparerait à des banques ou quelque chose comme ça. Avichal : [1:18:07] Tu dirais : il n'y a aucune chance que ce soit aussi important que l'une des cinq plus grandes banques du monde. Vous auriez l'air d'un fou si vous disiez cela, n'est-ce pas ? C'est drôle, la taille du marché est toujours un obstacle, mais elle l'est dans deux situations totalement différentes. Lorsque vous vous trompez, c'est généralement parce que vous avez surestimé la taille du marché. C'est vrai. Et lorsque vous avez raison, vous êtes en fait plus enclin à sous-estimer considérablement le marché à la hausse. Ainsi, si vous pensez que l'ETH fonctionne, en fait, la chose à faire est de dire qu'en fait, je pense qu'il est plus gros que l'or. Ou, vous savez, la même chose avec le bitcoin. Je ne pense pas que quelqu'un qui est en faveur du Bitcoin ne devrait pas dire, oh, il atteint l'or et puis il s'arrête. L'intuition et les enseignements tirés d'Internet montrent que le bitcoin est probablement 5 fois plus gros que l'or. Et de la même manière, je pense que pour l'ETH, si ça marche, la taille du marché est juste, nous allons regarder en arrière et nous dire que nous avons été stupides de penser que c'était si petit. Ryan : [1:18:51] Le fait est que nous n'avons jamais vu, l'humanité n'a jamais vu, l'histoire n'a jamais vu une valeur de stockage numérique accessible à quiconque dispose d'une connexion Internet. Je veux dire, l'or n'est pas accessible de cette façon. Avichal : [1:19:03] L'or est en fait très difficile à acheter, pour quiconque a déjà essayé d'acheter de l'or, c'est vraiment pénible. C'est un véritable défi. Ryan : [1:19:08] C'est assez douloureux. Et qu'est-ce qu'on finit par faire, tu parles de l'or physique en tant qu'actif nu. Je veux dire, c'est comme, ouais, je ne sais même pas comment tu fais ça. Je ne sais même pas comment on fait. Pour la majeure partie du monde, il est pratiquement impossible de l'acquérir. Avichal : [1:19:18] Et, vous savez, c'est douloureux à stocker et vous ne voulez pas dire aux gens que vous l'avez. Et si je me souviens des chiffres, c'est, vous savez, si vous enlevez des choses comme les alliances, c'est littéralement 400 millions. Ce sont quelques centaines de millions de personnes, principalement en Inde, en Chine et dans le Golfe, qui possèdent de l'or physique. Ryan : [1:19:33] C'est relativement facile à trouver sur Internet, Avichal : [1:19:34] 400 millions de personnes, c'est minuscule. Telegram en compte deux fois plus. C'est comme, vous pouvez ouvrir votre téléphone et vous avez probablement toutes les applications sur votre écran d'accueil qui ont probablement plus de 400 millions d'utilisateurs mensuels, n'est-ce pas ? Donc 400 millions sur Internet, ce n'est pas énorme, en fait. Ryan : [1:19:48] C'était super. Je dois poser la dernière question parce que je l'ai eue en tête pendant que vous y réfléchissiez. ETHzilla, bien sûr, a presque 500 millions de dollars d'Ether. Vous avez l'intention de les déployer ? Aller chercher du rendement ? J'imagine que certaines de ces autres sociétés de trésorerie ETH prévoient de faire de même. Je veux dire, je ne sais pas combien nous avons ici, vous savez, 10 à 15 milliards de dollars d'Ether. Je pense donc à cela dans une sorte de quête de rendement. Et bien sûr, une partie est consacrée au jalonnement. Et une partie doit aller dans le reste de l'économie Ethereum. Cela doit aller dans les protocoles DeFi. Je me demande donc si nous allons assister à un boom du DeFi à la suite de l'expansion de la trésorerie. Est-ce que c'est le jeu le plus évident ? Je veux dire que je vous demande peut-être de mettre votre chapeau de capital électrique pour cette dernière question. Avichal : [1:20:32] Oui, nous avons tendance à le penser. Nous pensons que c'est juste, c'est le cas pour les pièces stables. C'est le cas pour les DATS. C'est comme si, une fois que vous possédez la chose, vous regardez autour de vous et vous vous demandez ce que vous pouvez en faire. Et s'il y a une opportunité de générer du rendement, ce n'est pas que vous allez, vous savez, 100% de vos actifs dans cela nécessairement, mais vous regardez votre portefeuille et vous vous dites, est-ce que c'est si fou que, vous savez, X pour cent de mes actifs génèrent du rendement en plus de cela ? Et je suis prêt à prendre ce risque. Et il y a un certain pourcentage de probabilité que vous obteniez un scénario de perte totale, etc. Mais je pense que beaucoup de gens le feront et des pourcentages relativement faibles avec une valeur de base très élevée pour l'ETH, tout d'un coup vous parlez de chiffres qui sont plus grands que le dollar dans les banques américaines, n'est-ce pas ? Ces chiffres deviennent donc rapidement très importants. Donc oui, c'est ce que nous pensons. En fait, nous avons une conversation en interne avec l'un de nos partenaires, Ken, qui a eu cette idée parce qu'il s'occupe beaucoup de notre DeFi : l'été DeFi a peut-être été comme le moment 99, c'est-à-dire que tout le monde s'est remis sur ses skis et nous avons en quelque sorte inventé toutes les bonnes primitives très rapidement. Si vous regardez autour de vous, vous vous dites, oh, en fait, beaucoup d'idées étaient déjà les bonnes en 2020 et 2021. Nous étions un peu dépassés par la vitesse à laquelle nous pensions que les choses allaient se passer. Et si vous regardez beaucoup de ces idées de 97, 98, 99, elles ont vraiment commencé à se manifester entre 2005 et 2008. Il a fallu cinq à huit ans. Et puis il y a eu un nombre suffisant d'utilisateurs sur Internet, la publicité a enfin fonctionné, le haut débit a enfin été mis en place et tout le reste. C'est vrai. Ryan : [1:21:50] Toutes les promesses d'Internet se sont réalisées. Avichal : [1:21:52] En fait, c'est le cas. C'est vrai. Et même les plus folles, les plus stupides, n'est-ce pas ? Par exemple, vous allez faire de la livraison d'épicerie. Et voilà qu'Instacart est une entreprise publique, n'est-ce pas ? Webvan est la fameuse entreprise sur laquelle Sequoia a perdu beaucoup d'argent. Mais il s'est avéré qu'ils étaient juste 10 ans trop tôt. L'idée était bonne. Nous avons donc pensé qu'en fait, si vous regardez autour de vous, beaucoup de primitifs fonctionnent, comme Aave, Lido, Venuswap, ils ont résisté à l'épreuve du temps et sont devenus plus sophistiqués, etc. Mais les idées de base étaient fondamentalement les bonnes. Et donc, à un moment donné, nous pensons que vous avez peut-être atteint cette sorte de 05 à 08... Avichal : [1:22:26] où les rails sont posés, où tout le monde les comprend et où tout est prêt. Et, vous savez, nous sommes environ cinq ans après l'été DeFi. Et donc peut-être que la configuration est la bonne maintenant, enfin. Ryan : [1:22:37] J'aime bien cette configuration. Je pense que l'une des façons d'y penser ou de jouer est de dire que si c'est le cycle institutionnel pour la crypto, et je pense vraiment que c'est le cas, cela débloque tout le cycle TradFi. Vous voulez être dans les actifs institutionnels. Et le bitcoin est devenu un actif institutionnel. Il suffit de regarder les flux des ETF, de regarder les entrées dans les trésoreries. Il suffit de regarder les flux d'ETF, de regarder les entrées de trésorerie. Et puis vous voulez être dans les protocoles DeFi institutionnels parce que où va aller le rendement ? Il n'ira pas dans la nouvelle plateforme de contrats intelligents qui vient d'être mise en place il y a six mois. Il ira probablement dans certaines de ces valeurs sûres de DeFi qui ont fait leurs preuves. Quoi qu'il en soit, il ne s'agit pas d'un conseil financier, mais d'une façon de réfléchir à ce cycle, Avicel Mac, nous avons été ravis de vous recevoir. Merci beaucoup d'être entré sur les marchés publics. Je suis très impatient de voir ce que fera EatZilla à l'avenir. C'était formidable. Avichal : [1:23:20] Ravi de vous voir. Ryan : [1:23:21] Bankless Nation, je dois vous dire que, bien sûr, rien de tout cela n'est un conseil financier. La crypto-monnaie est risquée. Vous pouvez perdre ce que vous avez investi. C'est la frontière. Ce n'est pas pour tout le monde, mais nous allons...