Por qué pierden los inversores pasivos | El inversor contrario Michael Green

Michael:
[0:00] Si el dinero en un marco Bitcoin se vuelve demasiado caro, no hay mecanismo de ajuste.

Michael:
[0:06] Y así, irónicamente, Bitcoin es en realidad anti-humano ingenio. En un escenario en el que el precio del dinero sube, corta el acceso a muchas formas de capital, especialmente la deuda.

Ryan:
[0:22] Bienvenido a Bankless. Soy Ryan Sean Adams. Hoy solo soy yo. Así que estoy aquí para ayudarte a ser más Bankless. Michael Green cree que el dominio de la inversión pasiva ha hecho un desastre absoluto, una catástrofe, de nuestro sistema financiero actual. Y algún día, él piensa que nos va a morder en el culo. Vamos a pagar un precio muy alto por seguir ciegamente a la multitud. Esta fue una idea fascinante. Y al igual que las criptomonedas, ciertamente no es la opinión dominante, que es exactamente por lo que me pareció tan interesante. Algunas cosas que discutimos. El problema de los fondos indexados. Por qué pierden los inversores pasivos. Volmageddons y mega empresas. fundamentos versus narrativa, cuál es más importante, por qué no le gusta Bitcoin, pero le gusta tokenización y contratos inteligentes. Y pensé, lo más curioso, su caso para los bonos de larga duración. Me encontré con que estaba de acuerdo probablemente con alrededor del 50% de lo que Michael tenía que decir y el otro 50%, me encontré pensando en ello en lo más mínimo. Y eso para mí es la marca de un episodio exitoso. Así que vamos a entrar en por qué los inversores pasivos pierden con Michael Green. Nación sin Bancos, estoy muy emocionado de estar acompañado por Michael Green.

Ryan:
[1:31] Es estratega jefe de Simplify Asset Management. También es un contrarian de la estructura de mercado de 30 años que simplemente odia los fondos de índice pasivos. Michael, bienvenido a Bankless.

Michael:
[1:42] Oh, gracias por recibirme. En realidad, tengo que aclarar eso. No odio los fondos indexados. Odio lo que están haciendo al mercado y el hecho de que son efectivamente, que una fuerza externa se ha introducido en ellos por el gobierno. Así que seamos muy, muy claros al respecto.

Ryan:
[1:58] Me gusta eso. Sí, ya sabes, hay un resumen del tamaño de un tuit de mi opinión sobre tu opinión, pero sí, queremos entrar en eso. La aclaración de los problemas que ves en la inversión pasiva en general. Pero antes de hacer eso, la forma en que a veces en realidad aparecen en mi Twitter es sólo de vez en cuando, y te veré en una especie de argumentos en, supongo, las finanzas de Twitter. Gran parte de la audiencia sin bancos, yo mismo, muy en este ámbito de cripto Twitter, cripto X, básicamente. Y eso es una burbuja en sí misma. Y luego tienes el Twitter de las finanzas. Y a veces hay algún cruce, como a veces veo tus cosas. Veo tus argumentos.

Ryan:
[2:37] En cripto Twitter, nos metemos en las discusiones más extrañas, hombre. Hablamos de si la capa dos es parasitaria. Hablamos de si los tokens de capa uno deberían valorarse en función de la producción de ingresos o si son los activos monetarios especiales copo de nieve. Estos son los tipos de argumentos extraños en los que nos metemos. ¿En qué discusiones extrañas os metéis en el Twitter financiero?

Michael:
[2:57] Bueno, nos metemos en argumentos extraños sobre si el nivel dos es parasitario. A veces es el mismo tipo de cosas esotéricas, ¿verdad? Así que tendremos discusiones sobre si estos activos deben ser valorados como dinero. Tendremos discusiones sobre, bueno, ¿qué es realmente el dinero? ¿Es el oro un activo monetario? ¿Es el dólar un activo monetario? ¿Es Bitcoin un activo monetario? ¿Debería considerarse un depósito de valor? ¿Tiene algo de particular? ¿Cómo se deben valorar los valores, dado que son derechos financieros? Todos estos son los mismos tipos de debates que estamos teniendo. Parte de la razón por la que esto es tan interesante es que cuando se habla de ello y se describe a los dos como separados, en última instancia, todos estamos describiendo activos financieros. Así que la pregunta es, ¿cómo se van a integrar en última instancia de una manera?

Michael:
[3:41] que sea beneficioso para la gran mayoría de la población? Eso es realmente lo que importa.

Ryan:
[3:46] Sí, he tuiteado esto esta mañana, Michael, porque estaba pensando en hacer este episodio contigo. Y dije, en mis momentos más oscuros, me pregunto si los fundamentos realmente existen o si es sólo narrativa hasta el final. ¿Qué piensas al respecto? ¿Crees que los fundamentos existen?

Michael:
[4:00] Creo que los fundamentos existen en una declaración en cuanto a lo que ha sucedido en el pasado, ¿verdad? Es un poco como la palabra escrita en papel. En cada paso de ese proceso, hay una interpretación. ¿Clasificamos esto como un pasivo a corto plazo? ¿Lo clasificamos como un pasivo a largo plazo? ¿Monetizamos determinados activos? ¿Reconocemos una ganancia en la venta? ¿Tratamos los costes recurrentes como costes únicos? Todos estos son componentes interpretativos que entran en los fundamentos de hecho que recibimos. Y no hay mejor ilustración de ello que cosas como las amortizaciones, ¿verdad? En TradFi hablamos de "kitchen sink quarters", es decir, la idea de que cuando ocurre algo adverso, las empresas a menudo lo utilizan como una oportunidad para limpiar todos los esqueletos de su armario y decir: "Oh, se hicieron algunas suposiciones erróneas, pero todo el mundo hizo suposiciones erróneas. Así que vamos a aclararlo. Tendremos un cargo único que cancela todas esas cosas en un solo período, pero usted debe ignorar eso. Esos son los fundamentos, pero la interpretación de los fundamentos es lo que se ha puesto en la página y la forma en que elegimos manejar eso depende en gran medida del contexto en el que existe. Entonces, ¿hay fundamentos? Sí. ¿Son difusos? Sí.

Ryan:
[5:13] Así que esos fundamentos necesitan ser interpretados por la narrativa. Así que es narrativa hasta el final.

Michael:
[5:19] Bueno, hay un elemento narrativo, ¿verdad? Los propios fundamentos están influidos por la narrativa. Eso es lo que quiero decir. Así que sí, hay cierto grado de narrativa. Pero si una empresa dice que vendió 100 millones de dólares.

Michael:
[5:32] O vendió algo muy cercano a los 100 millones de dólares. Podemos debatir si ese último millón fue una venta final facilitada por unas condiciones de financiación favorables, o si realmente deberían ser ingresos diferidos o cómo deberías calcularlo. Pero al final del día, va a estar bastante cerca. Cómo elijo reaccionar a estos fundamentos va a ser una función de varias cosas, ¿verdad? Uno es ¿quiénes son los participantes reales en el mercado? Si los participantes en el mercado cambian, deberías esperar que la reacción a esos fundamentos cambie. Un ejemplo muy simple. Imaginemos que entramos en, tomemos, por ejemplo, un mercado bajista de 10 años para la inversión en valor. Ese mercado bajista de 10 años para la inversión en valor tiene un componente narrativo. La inversión en valor se hizo muy popular porque obtuvo mejores resultados. Le atribuimos una narrativa que decía que la inversión en valor tiene sentido. 10 años más tarde, el grupo de inversores en valor se ha reducido drásticamente en relación con el grupo de inversores de impulso. Y nuestro argumento es muy sencillo, que el impulso supera al valor porque las empresas de valor son de menor calidad. Tienen un crecimiento menos sostenible. Los gestores que eligen los valores no tienen ni idea de lo que están haciendo. Y por lo tanto, el impulso tiene una justificación fundamental detrás de él. Simplemente son mejores empresas. Y la evidencia es que funciona, ¿verdad? En ambas situaciones, la evidencia es que funciona.

Ryan:
[6:57] Hmm. Bien. Creo que tal vez volveremos sobre este tema a lo largo de este episodio.

Ryan:
[7:01] Quiero llegar a un, supongo, tema. Y esto se remonta a cuando antes de cripto, antes de que yo estaba en cripto, finanzas personales para mí era algo así como un hobby. Invertir era algo así como un hobby. Yo tenía un trabajo de día. Y la forma en que me metí en este hobby fue a través de John Bogle. Y él predicaba la palabra de los fondos indexados de bajo costo. La tesis era bastante simple. ¿Por qué pagar comisiones caras por gestores de fondos de inversión que no hacen nada y que sólo van a obtener peores resultados que el S&P y te van a costar mucho dinero? Ignórelo. Ignore también la volatilidad. Sólo la media del coste en dólares en fondos indexados de bajo coste. Y básicamente, con el tiempo, van a componer los rendimientos. Lo harán muy bien. Esta fue una especie de, supongo, tesis de inversión para alguien que entra en ella. Y sigue siendo en general el consejo que probablemente daría a alguien en el mundo normal que viene a mí y me dice, Ryan, ¿cómo debo invertir? Podría ser el consejo que le daría a mis hijos. ¿Hay algún problema con este consejo? ¿Cuál es tu crítica a la inversión pasiva en índices?

Michael:
[8:04] Bueno, hay dos componentes separados. Uno es la cuestión, de nuevo, volviendo a la narrativa de ¿cuál es la evidencia? Bueno, ha funcionado. Bien. Y así, ya sabes, eso es parte del argumento. Una vez más, al igual que estábamos hablando de la inversión de valor, la inversión de impulso. La respuesta es que todo el mundo debe indexar porque la indexación ha funcionado. El proceso de que todo el mundo adopte ese proceso de indexación, correcto, convirtiéndose en inversores pasivos.

Michael:
[8:27] En realidad, por definición, desafía la definición de inversión pasiva. Y esa es la razón por la que estoy tan preocupado por el crecimiento y el dominio de la inversión pasiva que ha surgido ahora, donde más del 50% del mercado total se invierte de una forma u otra en un fondo indexado definido como una estrategia ponderada por capitalización de mercado. La segunda cuestión es la preferencia que el gobierno ha dado a eso,

Michael:
[8:55] respaldando efectivamente el mensaje de John Bogle de que la forma segura de invertir es en acciones públicas de EE.UU. a través de un índice de mercado total. Y que recibe, debido a una designación introducida en 2006, la Ley de Protección de Pensiones, lo que se llama Alternativas de Inversión por Defecto Cualificadas. Esa designación QDIA básicamente crea una forma de inversión de responsabilidad protegida para los patrocinadores de programas como 401ks o para RIAs. Es muy difícil demandar a alguien por perder dinero porque compró el S&P 500 o compró el índice total del mercado porque se consideran opciones seguras.

Michael:
[9:36] Ese pulgar en la balanza es muy, muy importante. Y parte de una gran parte de mi investigación consiste básicamente en identificar las diversas formas en que el gobierno ha sesgado el sistema en esta dirección. La segunda cuestión es porque la inversión pasiva, por definición, y en realidad puedo traer una diapositiva para mostrar esto. Bien, esto es literalmente de la literatura real que sustenta la idea detrás de la inversión pasiva. Se trata de The Arithmetic of Active Management de Bill Sharpe, escrito en 1991. Este documento es la fuente de la definición que se oye que los gestores activos y pasivos en conjunto poseen la misma cosa. Y, por lo tanto, la única diferencia serán las comisiones y, por lo tanto, los gestores pasivos obtendrán mejores resultados debido a las comisiones. La cuestión es cómo se define a un inversor pasivo. Y la definición de Bill Sharp era que un inversor pasivo siempre posee todos los valores del mercado. Y un inversor activo es aquel que no es pasivo. Así que en 2016, un socio de AQR llamado Lasse Peterson escribió un artículo titulado Sharpening the Arithmetic of Active Management, en el que cuestionaba esta definición y señalaba que cada vez que un índice se reequilibraba, los gestores pasivos tenían que operar. Y así, por definición, se convertían en inversores activos con el potencial de no comportarse como cabría esperar. De hecho, esto se ha convertido en el mayor negocio de fondos de cobertura, el arbitraje de índices. Así que Lasse tenía razón al 100%.

Michael:
[11:02] Mi análisis, mi introducción a esto fue añadir una segunda arruga, que es el reequilibrio de índices aborda la composición de la cartera desde el punto de vista de la cartera final. Pero cada vez que aportas dinero a un fondo pasivo, no estás aportando las participaciones del mercado en su totalidad, estás aportando efectivo.

Michael:
[11:22] Por lo tanto, estás forzando un cambio en su cartera que requiere que se vuelvan activos para desplegar ese efectivo. Así que no existe tal cosa como un inversor pasivo porque están continuamente recibiendo entradas y con mucha menos frecuencia salidas en estos vehículos pasivos. Así que por las propias definiciones que Bill Sharp utiliza, nunca son inversores pasivos. Lo que realmente son es un inversor algorítmico sistemático que opera fuera de

de Michael:
[11:50] el algoritmo más simple del mundo. ¿Me diste efectivo? Si es así, entonces compra. ¿Pediste dinero en efectivo? Si es así, entonces vende. Y en el momento en que reconoces que eso es realmente lo que son como algoritmo, ambos pueden apreciar los beneficios que aportan al mercado. Este es un inversor simplista que simplemente dice, ¿me diste dinero en efectivo? Si es así, entonces compra. Bien, introduciendo eso en el mercado que está dominado por inversores activos que dicen algo parecido a, compro cuando creo que es un buen valor. De lo contrario, mantengo el efectivo. Si creo que es un valor particularmente malo, puede que vaya en corto. La introducción de un nuevo tipo de inversor introduce una heterogeneidad en el universo de inversión que reduce la volatilidad, ya que resulta más fácil emparejar a compradores y vendedores.

Michael:
[12:34] Pero cuando esa estrategia se convierte en dominante, que es donde estamos hoy, en realidad cambia el comportamiento del mercado de manera bastante dramática a partir de lo que construimos nuestros modelos históricos.

Ryan:
[12:46] Ok. Entonces estás diciendo que realmente no existe el inversor pasivo. Lo que un inversor pasivo es en realidad, es un algoritmo muy simple, que es si tengo dinero en efectivo, entonces compro el mercado esencialmente. Pero para el resto de la conversación, ¿está bien si abreviamos ese algoritmo y los llamamos inversores pasivos para poder diferenciarlos?

Michael:
[13:04] Podemos llamarlos inversores pasivos para diferenciar, pero quiero reconocer que eso es parte del reto, ¿verdad? No son inversores pasivos. Así que cualquier cosa que los etiquete como tales está diciendo, ya sabes, que alguien es X cuando en realidad es Y.

Ryan:
[13:18] Bueno. De acuerdo. Me parece justo. Así que, escuchando esa nota a pie de página, tal vez prosigamos. Supongo que mi pregunta para ti, Michael, en esta crítica a la inversión pasiva es, ¿es tu crítica más sistémica? ¿Esto es un problema porque tenemos la inversión pasiva dominante y esto es un problema? O tu crítica es que para el individuo, digamos que soy un inversor pasivo que opera con ese algoritmo, si hay efectivo, entonces sólo compro el mercado y lo hago semanalmente con mi exceso de efectivo a perpetuidad. ¿Estás diciendo que esa estrategia para un individuo tendrá un rendimiento inferior?

Ryan:
[13:51] Debido a su punto anterior, que ha funcionado para, no sé, los últimos 20 años más o menos. Tú dirás, pero la inversión pasiva ha demostrado un historial bastante bueno para los particulares.

Michael:
[14:02] Absolutamente. Y esta es una de las cosas que intento dejar muy claras a la gente. El consejo que doy a cualquier particular es, efectivamente, que es increíblemente difícil superar a este índice de referencia, porque, entre otras cosas, en realidad está atrayendo todos los flujos. Y así, ya sabes, yo solía usar la analogía, todavía lo hago a veces. ¿Alguna vez has jugado el juego de la feria donde disparas una pistola, una pistola de agua en una carrera de caballos o un globo que se infla?

Ryan:
[14:26] Sí, intentas que se haga cada vez más grande. Es una carrera.

Michael:
[14:30] Te haces más grande y revientas el globo o el caballo gana la carrera. La mejor estrategia en ese juego con diferencia es que tú y un amigo os apuntéis y ambos disparéis al mismo blanco. aumentando la presión del agua en ese blanco, el porcentaje de veces que le das, etcétera, ¿vale? Cada uno individualmente va a perder, pero van a dividir el premio. Es un poco como un equilibrio de Nash, ¿verdad? En realidad no intentas ganar. Intentas ganar en concierto con otras personas. La inversión pasiva es lo mismo, ¿verdad? Si he designado efectivamente, hey, todo el mundo dispara a este objetivo, ese objetivo va a superar. Y si en realidad miro cómo el mercado se espera que cambie en este marco, ya sabes, antes de empezar a hablar de cómo los mercados van a cambiar, tienes que entender cómo se comportaron en el pasado. Y para hacer eso, salí y encuesté a los gerentes y les hice una pregunta muy simple. Me sorprendió que la literatura académica no la hubiera explorado antes.

Michael:
[15:21] Que es que eres un gestor de cartera. Recibes una entrada incremental de capital. ¿Cómo reaccionas dadas las valoraciones, verdad? ¿Cómo reaccionas si recibes un dólar de entradas? ¿Cuál es tu propensión marginal a comprar una valoración o una vez en un Shiller PE? ¿Cuál es su propensión marginal a comprar si es 100 veces y todos los puntos intermedios, ¿verdad? Como era de esperar, la propensión a vender aumenta a medida que aumenta la valoración y la propensión a comprar disminuye a medida que aumenta la valoración. Esto tiene mucho sentido dado el marco con el que los gestores activos tienden a enfocar las cosas, que es un precio más alto hoy, en igualdad de condiciones. Si mis previsiones para el futuro no han cambiado, baja mi rentabilidad esperada, ¿no?

Michael:
[16:07] Lo que fue sorprendente es en este ejemplo realmente simple, que la intersección entre estas dos líneas de propensión marginal golpeó en casi exactamente 50-50 en exactamente el promedio de valoración histórica del mercado. Lo que esto nos dice es que si, para probar esto, tomé estas respuestas, las introduje en una simulación basada en agentes donde le di a cada agente básicamente al azar alguna fracción de las respuestas. Y luego al azar les di dinero en efectivo o se lo quité. Y lo que surge de eso es un patrón de mercado de reversión a la media en el que las valoraciones suben, la gente está menos dispuesta a comprar, más dispuesta a vender. El dólar incremental compra menos acciones, etcétera, ¿verdad? Y eso causa reversión a la media. Y esta es la razón por la que el mercado ha vacilado históricamente alrededor de 16 veces, subiendo durante los períodos alcistas, cayendo durante los períodos bajistas. Pero si introduzco un participante del mercado que llamamos pasivo, y tienen ese algoritmo super simple. Simplemente dice, si me das dinero en efectivo, entonces compra. Si usted pide dinero en efectivo, y luego vender. Eso es 100% propensión marginal a comprar y 100% propensión marginal a vender basado en los flujos. No hay ninguna consideración de valoración.

Michael:
[17:24] Y lo que termina sucediendo es que a medida que los pasivos ganan participación, cambia el mercado de esa reversión media hacia un modo de expansión media, ¿verdad? En otras palabras, las valoraciones suben. Y esto es exactamente lo que estamos viendo en los mercados.

Michael:
[17:40] En este momento, te darás cuenta de que he cortado esto aquí. Y la razón por la que hago eso es porque se sale de la pantalla y luego se estrella a cero.

Ryan:
[17:49] Espera, explica eso. Se sale de la pantalla y se bloquea a cero.

Michael:
[17:53] Así que lo que termina sucediendo es que la cantidad de valor se vuelve tan alta en relación con el comprador discrecional que entra a comprar por valor que simplemente no pueden ponerse delante de él. Y hemos visto esto suceder antes. Así que la operación que hice primero cuando empecé a hacer este análisis fue en realidad el XIV, el evento Volmageddon, en el que la cuota de algoritmos pasivos o sistemáticos había crecido hasta cerca del 70% del mercado. En mis modelos, esto hizo aproximadamente un 95% de probabilidad de que esto se encontraría con un evento que lo haría colapsar a cero, incluso cuando el precio subió más y más y más alto. Y más dinero fue atraído a ella y más dinero estaba seguro de que este era un vehículo perfecto para hacer dinero. La razón por la que esto ocurre es porque el tamaño del vendedor pasivo abruma la liquidez que hay en el mercado y efectivamente se va a su nivel legal más bajo, que es cero. Todos mis modelos me llevan a un resultado muy, muy similar en el S&P 500. Y usted puede simplemente pensar en esto como, ¿dónde está el comprador fundamental para una empresa como Palantir sobre la base de los flujos de efectivo que puede generar, ¿verdad? Es dramáticamente más bajo de lo que es hoy. De acuerdo.

Ryan:
[19:07] Entonces, ¿cuál es tu mensaje para aquellos que están haciendo el algoritmo de inversión pasiva? ¿Es básicamente como que va a seguir funcionando probablemente mientras los participantes del mercado estén disparando sus armas juntos en el globo y S&P es básicamente un punto de bombardeo. Pero en algún momento, esto va a dejar de funcionar y sus rendimientos van a ser como abismal, subpar. vas a conseguir como, no sé, sigues hablando de ir a cero aquí. No creo que en realidad quieras decir que el S&P va a cero, sino que ocurre algún evento negativo y la estrategia de inversión pasiva deja de funcionar.

pasiva ya no funciona:
[19:48] funciona. ¿Es esa tu previsión básica?

Michael:
[19:50] Especialmente entras en un evento de no compensación del mercado, ¿verdad? Y así lo que realmente sucedería es que el S&P no iría a cero. Simplemente cerrarían el mercado. Lo han hecho antes, ¿verdad? A su punto de ir a cero. Yo viví personalmente un evento en agosto de 2015 en el que entrabas y los ETFs no podían operar. Johnson & Johnson había caído de 80 dólares a un centavo. Ese es el tipo de eventos que pueden ocurrir si hay una falta de compensación del mercado. Cada vez es más fácil que el mercado falle en esos intentos de compensación. Cuanto más se elimina a los humanos del proceso, más automatizado se hace el proceso. Esto se ve en las criptomonedas todo el tiempo.

Ryan:
[20:29] Sí, pero no estás, ¿estás pronosticando un verdadero Armagedón tipo de evento como ese? ¿O no existe la idea de que, bueno, porque todo el mundo lo está haciendo efectivamente, S & P, los mercados de valores de EE.UU. se han convertido en demasiado grandes para fallar. Se trata básicamente de las cuentas de jubilación de los baby boomers. El gobierno no puede dejar que esto falle. Seguramente rescatarían cualquier situación que vaya en un escenario tipo Armageddon. Y así, en el peor de los casos, usted está mirando como muy pobres rendimientos. No estás buscando un colapso real, ya sabes, tipo de eventos de la Gran Depresión, ¿verdad?

Michael:
[21:02] Quiero ser muy, muy cuidadoso en eso porque creo que hay mucha verdad en lo que estás diciendo, que en última instancia se está convirtiendo en demasiado grande para fallar. Y lo más probable es que el gobierno intervenga. Lo que realmente estoy tratando de articular es que debemos estar preparados para ese evento. Debemos ser conscientes de ello. Y también debemos entender que lo hemos creado. No es un acontecimiento aleatorio. Así que, más que nada, lo que intento es concienciarnos antes de lo que creo que es un acontecimiento probable que precipitará las acciones que estás describiendo para que podamos construir un sistema mejor al otro lado en lugar de hacer lo que hemos hecho en gran medida desde el año 2000, que es echarnos las manos a la cabeza en cada acontecimiento diciendo que quién podría haber predicho esto.

Ryan:
[21:46] ¿Correcto?

Michael:
[21:46] Y por lo tanto, sólo tratamos de patear la lata por el camino.

Ryan:
[21:49] Ya veo. Así que efectivamente estás diciendo que este dominio masivo de la inversión pasiva va a acabar mal. Para las personas que no son conscientes de la composición básica y lo mucho que ha cambiado desde, digamos, 1995, tienes un gráfico en uno de tus recientes substacks, Michael, la composición de la negociación ha cambiado. 1995, vemos el 80% en esta categoría de tipo de gestión activa. 2022, me imagino que es probablemente números similares, tal vez incluso menos. Es el 10%. Y 36% de creación de mercado pasivo ahora. Así que la composición del mercado ha cambiado completamente en los últimos 30 años más o menos. ¿Cómo hemos llegado hasta aquí? ¿Cómo se ha producido este cambio?

Michael:
[22:32] Bueno, yo diría que ha ocurrido en gran medida porque hemos tratado de guiarlo en esta dirección, ¿verdad? Así es. Así que en 1994, algo muy importante cambió. Por primera vez eximimos de la Ley 40 a los gestores de índices pasivos. Les permitimos empezar a utilizar cuentas de margen para negociar futuros para replicar el índice en lugar de tener que comprar cada acción individual por su cuenta o en un enfoque de muestreo estadístico. Eso cambió el proceso de replicación del índice de un problema de vanguardia a un problema de mercado y creó las condiciones de arbitraje del índice que vemos. Ahora, perversamente, esto es en realidad lo que causó el ciclo punto-com. Y suena absurdo decirlo, pero el problema fue cuando se tuvieron los índices en 1994 y se optó por hacer ese cambio.

Michael:
[23:23] Que de repente creó un centro de beneficios para Wall Street para básicamente hacer que el índice se replicara muy de cerca con futuros. El índice en ese momento estaba ponderado por la capitalización de mercado. La mayoría de la gente piensa que todavía está ponderado por la capitalización bursátil. No es así. Es ajustado a la flotación. Y lo que eso significaba es que en el período comprendido aproximadamente entre 1994 y 2003, si usted pone dinero en un fondo de índice, un futuro sería comprado por ese fondo de índice. El corredor de futuros, a su vez, trataría de replicar esa posición mediante la compra de acciones en proporción a su representación en el índice. Pero debido a la situación del mercado a mediados de la década de 1990, había un gran número de empresas relativamente grandes que tenían elevadas capitalizaciones bursátiles, pero flotaciones relativamente bajas. Empresas como Microsoft, Cisco, Dell, etc., que habían salido a bolsa hacía relativamente poco tiempo. Walmart fue otro buen ejemplo de esto. Cuando se trató de comprar en proporción a su capitalización bursátil en comparación con su flotación, que estaba comprando efectivamente el doble de acciones de Microsoft como en realidad estaban disponibles para ser negociados. Eso hace que Microsoft tenga un rendimiento superior. Ese bajo factor de flotación fue la característica dominante en el mercado desde aproximadamente 1995 hasta finales de 1998.

Michael:
[24:36] Ese historial de tres años fue suficiente para empezar a impulsar los flujos de una manera muy significativa. En la década de 1990, no teníamos fondos de factores. No teníamos fondos de alta participación. Lo que teníamos eran fondos sectoriales. Y el diagrama de Venn de la intersección entre baja flotación y capitalización bursátil relativamente alta estaba muy estrechamente alineado con el sector tecnológico o las recientes OPV.

Michael:
[25:03] Así que la demanda para fluir en los fondos de tecnología, hubo reacción de este rendimiento superior del factor de baja flotación es lo que impulsó esa etapa final de la punto-com.

Michael:
[25:14] Sabemos esto porque vimos exactamente la misma mecánica en 2014, 2015 en el mercado de valores chino, en el que consideraciones casi idénticas causaron que ese mercado de valores subiera un 500% en el transcurso de seis meses y luego se desplomara de nuevo en una caída al estilo de 1929 de la que todavía no se ha recuperado.

Ryan:
[25:33] ¿Puede ayudar a explicar la diferencia entre capitalización de mercado y flotación baja a algunos de nuestros oyentes cripto? La forma en que entendemos esto es que tenemos una métrica llamada valoración totalmente diluida. Que es básicamente la capitalización de mercado, ¿verdad? Es toda la oferta que existe en el mundo entero multiplicada por el precio. Y eso te da una valoración totalmente diluida. Y luego tenemos otro tipo de capitalización de mercado, que es como la capitalización de mercado de la oferta existente que está ahí fuera en el mercado de manera efectiva. Y, ya sabes, se ha prestado mucha atención a los tokens de muy baja flotación con límites de mercado muy altos, el tipo de suministro bloqueado con información privilegiada, ese tipo de cosas. ¿Hablas de una dinámica similar?

Michael:
[26:12] Es exactamente el mismo fenómeno, ¿verdad? Imagina que de repente aparece un comprador bendecido por el gobierno que dice: "Sabes qué, compramos todos estos tokens en proporción a su capitalización de mercado". Un token que está en un 99% en manos de un solo individuo, 1% flotante, si trato de comprarlo en proporción a su capitalización de mercado, voy a enviar ese 1% flotante balístico.

Ryan:
[26:41] Interesante. Sí.

Michael:
[26:42] Ese fue el ciclo punto-com. Guau.

Ryan:
[26:44] De acuerdo. Esto es, por cierto,

Michael:
[26:46] La misma razón subyacente por la que tanta gente en TradFi mira al mundo cripto y dice, mira, si vosotros simplemente hablarais con nosotros, podríamos explicaros algunas de estas cosas.

Ryan:
[26:57] Eso es lo que estamos haciendo. Eso es lo que estamos haciendo aquí.

Michael:
[26:59] Sí. Eso es. Pero la narrativa general es, vale, Boomer, ¿verdad? No entendemos esas cosas. No, en realidad lo hemos vivido. El problema es que incluso en nuestra propia industria, la mayoría de la gente no se ha tomado el tiempo para hacer estas preguntas y tratar de entender estas cosas.

Ryan:
[27:13] Sí. De acuerdo. De acuerdo. Ya lo veo. Lo que estás diciendo es que la inversión pasiva está causando distorsiones en el mercado y que los índices que tenemos no son de alta calidad porque están sesgados. Tienen sesgos en diferentes direcciones. Sistémicamente, las cosas están sesgadas en ciertas direcciones. ¿Podemos hablar un poco de los efectos de segundo orden de este tipo de distorsiones? Creo que te he oído hablar del monopolio MAG7. He oído a otros hablar del auge de las megaempresas. ¿En qué consiste este fenómeno? En este tipo de entorno, ¿las grandes empresas simplemente se hacen más grandes desde el punto de vista del capital?

Michael:
[27:52] Sí, hasta cierto punto. Hay un artículo de Zhang, que trabaja en Michigan State, titulado Passive Investing in the Rise of Mega Firms. Este es el artículo de Zhang, publicado en 2023.

Michael:
[28:04] Y para ampliar lo que están diciendo, estudiamos cómo la inversión pasiva afecta a los precios de los activos, los flujos en fondos pasivos, aumentan desproporcionadamente los precios de las acciones de las empresas más grandes de la economía, incluso cuando los índices seguidos por los fondos incluyen todas las empresas. Los flujos pasivos también elevan en mayor medida la volatilidad de los rendimientos de las empresas, elevan el mercado bursátil agregado, incluso cuando se deben enteramente a que los inversores se limitan a pasar de activos a pasivos. Ahora bien, por qué ocurre esto es bastante interesante. Esto es de un segundo artículo. Este es Valentin Haddad en 2021. Y lo que está viendo aquí es que hay una relación teórica entre lo que se llama elasticidad o inelasticidad, que es realmente lo que esta medida es.

Michael:
[28:51] Versus capitalización de mercado. Cuanto más grande es una empresa, más una compra incremental, como si yo compro el 1% de Microsoft, que es una orden de compra insondablemente grande que entra en el mercado en algún lugar en el barrio de $ 30 mil millones, ¿verdad? Un solo intento de comprar 30 mil millones de dólares es una orden enorme en el mercado e influirá en los precios. La razón en parte es porque los creadores de mercado francamente no pueden poner ni de lejos tanto capital para facilitar la creación de mercado eficiente. Así que ese tamaño de orden va a cambiar. Si pongo una orden del 1% para una empresa de 300 millones de dólares de capitalización bursátil.

Michael:
[29:32] ¿Correcto? Eso es sólo $ 3 millones. A nadie le importa. Eso es fácil de acomodar. Y así, la línea roja aquí es la relación teórica entre la elasticidad, el cambio en el precio en relación con los cambios en la oferta y la demanda frente a la capitalización de mercado. Lo que Haddad encontró es que ese gráfico es mucho, mucho más pronunciado. Y la razón resulta que está ligada al efecto de indexación y la capacidad de sustitución. Así que las empresas más grandes, esto es en escala logarítmica. Así que sólo para orientar a la gente, 12 y medio es de alrededor de $ 3 billones en capitalización bursátil. Las empresas más grandes simplemente no se pueden sustituir. Si me das una orden de compra para un S&P ETF, ¿puedo ignorar United Airlines? Sí, es como una compañía de 30 billones de dólares de capitalización de mercado. Realmente no tiene ningún impacto. Puede que haya una noticia sobre United y se comporte de forma extraña, así que no voy a comprar ese día. Lo compraré otro día. No tiene ningún impacto tangible en mi réplica del índice. ¿Pero tengo que comprar Nvidia? Claro que sí. ¿Tengo que comprar Microsoft? ¿Tengo que comprar Apple? Sí. ¿A qué precio? Bueno, cualquier precio que el mercado me da es el precio correcto, ¿verdad? Así que en realidad soy perfectamente inelástico en mi selección de esos valores.

Michael:
[30:50] Los compraré a cualquier precio si me das una orden para comprar un fondo índice S&P. La otra cosa que está ocurriendo es que, como normalmente estamos despidiendo a gestores activos y sustituyéndolos por gestores pasivos, perversamente, eso significa que hay una venta neta de muchos de los tipos de valores que atraen a los gestores activos, ¿verdad? Pequeñas capitalizaciones, acciones de valor, etcétera, cosas que inevitablemente tendrán capitalizaciones de mercado más bajas donde teóricamente mi atención individual al nombre podría descubrir algo que otras personas aún no han encontrado. Así que lo que descubrimos es que hay una elasticidad muy alta entre las acciones más pequeñas. Y esto es una función del comportamiento del flujo. Así que tan pasivo como ganar cuota, es efectivamente empujando hacia arriba estas acciones más grandes y tomando el mercado con él, incluso cuando está teniendo un efecto mucho menor en las empresas más pequeñas.

Ryan:
[31:42] Bueno, así que estamos sesgados hacia los grandes. ¿Y tu argumento es que eso se traducirá en una disminución de los rendimientos en comparación con un mercado más equilibrado?

Michael:
[31:50] Eventualmente, sí. Y este es el otro factor que tiene un aire de inevitabilidad, ¿verdad?

Michael:
[31:55] Recuerda que las aportaciones siempre van a estar en función del nivel de ingresos. Lo máximo que puedo comprar es lo que mis ingresos me permiten financiar o comprar directamente de mis ahorros, ¿verdad? Lo que puedo retirar siempre va a estar en función del valor de los activos en total. Y así, de nuevo, se ve esto en cripto, ¿verdad? Cuando los precios se ponen demasiado altos para un meme token o para una altcoin o incluso para el propio Bitcoin, atrae la oferta secundaria de las ballenas que han acumulado grandes tenencias. Esto, a su vez, presiona los precios a la baja. El mismo fenómeno se está produciendo en el mercado de valores.

Michael:
[32:35] Cuando las valoraciones son lo suficientemente altas, cuando las capitalizaciones de mercado son lo suficientemente grandes, los vendedores naturales se convierten en el flujo dominante en comparación con los compradores naturales. Y eso es realmente lo que te dice algo como el indicador Buffett, ¿verdad? Cuando se relaciona la capitalización bursátil con el PIB, lo que realmente se está haciendo es observar un stock de riqueza relativo a la renta. El PIB se puede derivar de un enfoque de ingresos, ¿verdad? Así que esa relación entre los dos te está diciendo efectivamente cuán grande es ese grupo potencial de vendedores de ballenas en realidad. Es el mismo fenómeno que se ve en cripto. Lo ves todo el tiempo. La pregunta es, al igual que en cripto, ¿estamos introduciendo una fuerza externa? Este es de nuevo, el reconocimiento de Jang. Al cambiar el mercado hacia pasiva, hemos introducido un forzamiento externo. No es diferente de BlackRock, incluyendo Bitcoin en sus carteras modelo o ETFs adoptando Bitcoin, ¿verdad? Es un forzamiento externo de una nueva avalancha de capital que obliga a subir los precios.

Ryan:
[33:35] Bueno, así que esta sobreponderación hacia las empresas de gran capitalización, básicamente, hemos dado tal vez una razón por la que esto ha funcionado hasta ahora. Y eso es sólo porque todo el mundo lo está haciendo y todo el mundo sigue haciéndolo y el pasivo sigue aumentando. Así que hemos hablado de eso. Una segunda razón por la que esto podría funcionar, sin embargo, Michael, es sólo una observación, ya sabes, mucho de eso en el MAG-7, son líderes tecnológicos, ¿verdad? Una observación sobre la tecnología es que hay efectos de red con la tecnología. Hay ganadores de la ley del poder. Los grandes de hecho siguen creciendo. Incluso algo como la IA, Peter Thiel ha argumentado que es, ya sabes, una tecnología que realmente abraza la centralización. Quiero decir, más datos, más economías de escala, más GPUs. Así que tal vez hay en realidad una ley de potencia sesgada de todos modos en la dinámica de resultados de valor real de las grandes empresas que las hace superiores, al menos con esta tecnología, esta parte del mercado. Y en realidad, tiene sentido sobreponderar las grandes.

Michael:
[34:30] De nuevo, eso es una narrativa, ¿verdad? Es el mismo argumento de que la inversión en valor funciona. ¿Cuál es nuestro argumento definitivo? ¿Qué pruebas tenemos? Bueno, la inversión en valor funciona, ¿verdad? La inversión de impulso funciona. ¿Cuál es nuestra evidencia? La inversión de impulso funciona, ¿verdad? Las grandes capitalizaciones funcionan. ¿Qué pruebas tenemos? Las empresas de gran capitalización obtienen mejores resultados.

Michael:
[34:47] Se convierte en una cuestión de por qué, ¿verdad? Te he ofrecido un mecanismo que explica exactamente por qué. Y tú estás diciendo, bueno, ¿y si hay una explicación alternativa? Y estás cien por cien en lo cierto. No puedo discutir lo que va a suceder potencialmente en el futuro que podría crear eso. La observación más amplia que usted destaca, sin embargo, que es esta idea de que lo grande es hermoso, es en realidad en sí misma una inversión de la narrativa que hemos escuchado durante años y años, ¿verdad? Que toda la innovación y el crecimiento proviene de las pequeñas empresas, ¿verdad? La competencia es lo que crea la innovación. En cambio, lo que estás diciendo es, no, lo que realmente necesitamos son gigantes nacionales que puedan competir a escala. Efectivamente, vamos a crear nuevos países, ¿verdad? Vamos a llamar a un país AI país, otro país AWS país, otro país minería Bitcoin país, ¿verdad? Y vamos a permitir que surjan participantes dominantes. En realidad conocemos las implicaciones de eso. Sí, aumenta la rentabilidad de las empresas, pero reduce la agro-utilidad y los beneficios. Porque lo que estás haciendo es crear monopolios que producen al coste total medio en comparación con el coste marginal. Y como resultado, subproducen, creando escasez en la economía donde no tiene por qué existir.

Michael:
[36:01] Y entonces la respuesta correcta es que tienes razón. Hay economías de escala, y son especialmente extremas a nivel multinacional, donde puedo hacer cosas como el arbitraje fiscal a través de diferentes regímenes, ¿verdad? O podría trasladar mi fábrica de Michigan a la parte sur de los Estados Unidos para aprovechar los bajos salarios sindicales. Y luego, cuando los bajos salarios sindicales...

Michael:
[36:21] En el sur no son suficientes, puedo trasladar esa mano de obra a China y luego puedo exportar productos de China en condiciones favorables. Todas estas son formas en las que el tamaño te beneficia, pero todo el sentido de la regulación es en realidad reorientar ese sistema de nuevo hacia la maximización de la riqueza en la sociedad,

Michael:
[36:38] no para las empresas individuales y los individuos. Y así, ya sabes, cuando se habla de las implicaciones de esto, parte del problema es si decidimos que nuestros sistemas de jubilación van a invertir en acciones públicas. Ya estamos creando un acceso diferencial al capital para estas grandes empresas, proporcionándoles una ventaja sobre las empresas locales, donde la verdadera innovación puede realmente ocurrir y donde la competencia que se adapta a ese mercado local podría realmente permitirse florecer al mismo tiempo que se está desarrollando un conjunto de habilidades dentro del país. Así que, perversamente, creo que uno de los efectos de segundo orden es el mundo en el que vivimos hoy, en el que estamos convencidos de que lo pequeño está en desventaja. Y es verdad. Está en desventaja porque hemos decidido que lo esté.

Ryan:
[37:24] Estoy completamente de acuerdo con eso. Y parece bien dicho. Quiero decir, estoy de acuerdo en que este no es el mundo como debería ser. Y ciertamente la regulación y el propio sistema no deberían estar fomentando y dando ventaja a los grandes sobre los pequeños. Quiero decir, el dinamismo es tan importante para los mercados de capitales de EE.UU. y los mercados en general. Y por eso deberíamos, en la medida de lo posible, al menos nivelar el campo de juego o, en algunos casos, favorecer a los pequeños. ¿Qué otras distorsiones, supongo, ha causado esta sobreponderación hacia la inversión pasiva? También hemos hablado del auge de estas megaempresas. ¿Hay algo sobre la captura de la gobernanza aquí? O, por ejemplo, ¿qué otras distorsiones te parecen poco saludables en nuestra situación actual?

Michael:
[38:07] Bueno, creo que el componente más importante es en realidad el impacto negativo que tiene sobre la innovación, ¿verdad? Por desgracia, lo que está ocurriendo es que estamos viendo todos los síntomas de lo que describes. Estados Unidos se está volviendo menos dinámico. La movilidad económica y social, e incluso la geográfica, están cayendo a medida que las barreras para llevarlas a cabo se hacen cada vez más y más altas desde cualquiera de las dinámicas que estás identificando.

Michael:
[38:32] Un ejemplo simple, si los alquileres son extremadamente altos, hace que la formación de capital sea muy difícil para los jóvenes. Eso, a su vez, hace que sea muy difícil para ellos formar una familia, trasladarse para buscar trabajo, todo lo demás, ¿verdad?

Michael:
[38:44] El coste de mudarse es dramáticamente más alto y las recompensas asociadas a ello son más bajas. Interrumpimos temporalmente eso con cosas como el trabajo desde casa, que permitía a la gente hacer arbitraje, coger trabajos de Silicon Valley o de Nueva York y hacerlos en lugares como Wyoming o Idaho, cierto, donde podías captar unos ingresos tipo gran ciudad en un lugar de ciudad pequeña.

Michael:
[39:09] Ahora las mareas han cambiado y hemos vuelto al trabajo desde casa. ¿Y cuáles son las áreas que se están beneficiando de, nos hemos alejado del trabajo desde casa de vuelta a la oficina. ¿Cuáles son las zonas que empiezan a beneficiarse de ello? Bueno, los alquileres se están disparando en lugares como Nueva York. Los jóvenes están tratando de acudir en masa a estas ciudades para obtener oportunidades cada vez más escasas. Ya sabes, todas estas cosas son función de las decisiones que tomamos en nuestro escenario político. Y, ya sabes, ignorar eso y simplemente pensar que, bueno, el mercado es simplemente mágico y simplemente, ya sabes, acumula valor con el tiempo. Y voy a ahorrar para mi jubilación sin hacer ningún trabajo, aparte de mostrar la disciplina de la media del coste en dólares en la alternativa de menor coste. Correcto. De nuevo, funciona hasta que no funciona. Y la pregunta es, ¿qué pasa? ¿Cuáles son las implicaciones sociales? Ya vimos un evento bastante grave en el componente Volmageddon. Ese fue un ETF de $2.5 billones. Ahora estoy hablando de un mercado de $ 60 billones, básicamente la totalidad de los ahorros de jubilación de EE.UU.. Así es. Quiero decir, la respuesta simple es que es una posición muy precaria.

Ryan:
[40:17] ¿Puede hablar sobre el incidente Volmageddon para aquellos que no son conscientes de ello? ¿Te refieres al de 2018? Ha habido muchos tipos de eventos de volatilidad. Y así describir que tal vez, y luego vincular eso a lo que usted piensa que podría suceder. Suena como si hubiera alguna posibilidad en tu mente de un súper Volmageddon.

Volmageddon:
[40:37] tipo de momento, casi como un super volcán en erupción en algún momento en el futuro. Pero habla del incidente Volmageddon en el contexto aquí.

Michael:
[40:44] Sí, claro. El incidente del Volmagedón es bastante sencillo. Antes, el incidente Volmageddon en sí se refiere a un par de ETFs, XIV y SVXY que eran ETFs inversos del VIX. Eso significaba que se comportaban de forma opuesta al índice de miedo VIX. La mayoría de la gente pensaba que era un componente direccional ligado al VIX. La realidad es que era un carry trade. Y así, la principal fuente de rendimiento en la venta de volatilidad es la venta de la incertidumbre en, digamos, el mes dos que tiene un precio de 19 y la compra de nuevo, ya que rueda hacia abajo a la volatilidad con un precio para el mes uno, que es sólo un mes más lejos, un mes de distancia. Y por lo tanto, tenemos un poco más de certeza en torno a ella. Ese rollo hacia abajo es típicamente algo así como 19 a 16, ¿verdad? O más típicamente alrededor de 15 a 12. Eso es un retorno muy, muy alto sobre una base mensual. Si vendo algo a 15 y lo vuelvo a comprar a 12, estoy ganando alrededor de un 20% al mes cada mes. Si repito eso una y otra y otra vez, obtengo un patrón de precios o un patrón de retorno que parece absolutamente fenomenal, ¿verdad? Esa es la fuente del rendimiento. Esas estrategias, que inicialmente surgieron para permitir a la gente cubrir sus carteras, Porque el capital es escaso en Wall Street, de nuevo, se remonta a ese fenómeno de creación de mercado. Tengo que poner capital para hacer mercados y ese capital es por definición escaso.

Michael:
[42:09] Ese tipo de rendimientos eran muy, muy atractivos para la gente. Así que tuvimos que crear un producto inverso para satisfacer la demanda de cobertura. Entonces, al igual que vimos en los RMBS en el gran corto, la gente pasó de utilizar la volatilidad que se creó por el exceso de demanda de cobertura, le dieron la vuelta y comenzaron a crear exposiciones largas sintéticas a la renta variable a través de la volatilidad corta. Básicamente diciendo, ¿por qué comprar la equidad cuando puedo vender el seguro de que la equidad va a colapsar en mucho, mucho más altos rendimientos en conjunto en el tiempo? Hmm.

Michael:
[42:47] Perversamente, el gobierno en realidad bendijo esto. Y así, durante las reformas regulatorias de 2008 bajo la regla Volcker, se introdujo algo llamado CCAR, ratios de adecuación de capital, que básicamente decía o dictaba a los bancos de inversión cuánto tenían que reservar contra diferentes tipos de operaciones, ¿verdad? En el caso de poseer acciones, por lo que si mi cliente posee acciones y yo estoy manteniendo que en mi cartera, a la derecha, en mi libro, donde he facilitado que mediante la celebración de posiciones de renta variable en contra de eso, tuve que prepararme para la volatilidad instantánea de una caída del 30%. Si expreso ese mismo comercio exacto en términos de volatilidad, la métrica de riesgo equivalente era un salto de 10 puntos en el VIX, ¿verdad? Ahora, sólo para orientar a la gente, una caída del 30% en el S & P 500 instantáneamente traducido a un VIX utilizando la metodología antigua, que era menos precisa, en algún lugar en el barrio de alrededor de 120, saltando de más o menos 20 a 120. Así que un salto de 100 puntos en el VIX asociado al crash de 1987. La diferencia entre esos dos, porque era mucho más barato poner el capital contra la volatilidad corta de lo que era para expresarlo en acciones largas, que es muy similar a la misma operación, hizo que la calle se agolpara en posiciones cortas de volatilidad.

Michael:
[44:09] Ese hacinamiento creó las condiciones que facilitaron el volmageddon, que en realidad fue causado por un cambio regulatorio el 2 de febrero de 2018. La Reserva Federal cambió inesperadamente esas disposiciones CCAR, elevando el riesgo de volatilidad de un salto de 10 puntos en el VIX a un salto de 30 puntos en el VIX. Eso es un aumento dramático en la cantidad de capital que se requería mantener contra esas posiciones. Y a medida que la calle comenzó a deshacer esas posiciones cortas de vol, creó las condiciones para la venta del XIV que finalmente abrumó la liquidez disponible. Y el lunes 5 de febrero de 2018, en una sola sesión, el XIV pasó de, creo que fue 115 a cinco. En ese momento, cerraron el fondo, lo liquidaron. Nos pagaron las operaciones que habíamos hecho en torno a él. Pero eso es un modelo muy simple en un marco mucho menos complejo de lo que podría suceder con el S&P. Ahora, la simple realidad es que en realidad no puede suceder porque tenemos cortafuegos o efectivamente puntos en los que dejamos de negociar. Y dejaríamos de operar. Terminaríamos deteniendo los mercados. Donde se despejan después de eso es desconocido.

Ryan:
[45:30] Pero aquí está la cosa sobre Volmageddon en 2018, ¿verdad? Así que obviamente algunos inversores activos, gestores activos juegan eso muy bien. Quiero decir, creo que hablas de cómo Peter Thiel solo en ese comercio, 250 millones, algo así. Para muchas de las personas que operan bajo el algoritmo de inversión pasiva, es posible que ni siquiera recuerden lo que sucedió en 2018. Yo estaba como, En realidad, venir a esta conversación, tipo de lucha para recordar. Es como, oh, sí, recuerdo cuando eso sucedió. Simplemente lo ignoré. Continué con mi tonto algoritmo. Quiero decir, la mía se modifica para cripto, por supuesto, pero al igual que por el mercado, el costo promedio en dólares, y que era un blip en el radar. Entonces, ¿cuál es el argumento de por qué ciertamente la inversión pasiva crea condiciones para estos picos masivos de volatilidad y estos incidentes tipo volmageddon, y posiblemente uno futuro podría ser aún peor?

Ryan:
[46:19] Pero aún así, como un inversor pasivo, ¿puedo ignorar ese ruido? No voy a hacer nada cuando esos eventos sucedan. Seguiré promediando el coste en dólares y estaré bien a largo plazo o no.

Michael:
[46:32] Bueno, depende, ¿verdad? ¿Eres un contribuyente o eres un retirador neto? La característica del mercado es que cada comprador tiene que tener un vendedor, ¿no? Lo contrario de eso es, por supuesto, cada vendedor tiene que tener un comprador. A medida que la población envejece y la inversión pasiva se convierte en un fenómeno más maduro, nos encontramos con más y más actividad de venta neta, ya que los que tienen los activos mantenidos en la jubilación en última instancia tienen que empezar a vivir de esos fondos, ¿verdad? Así que terminas en una situación en la que no puede ir a un nivel infinito, ¿verdad? Imagina que el mercado está en un nivel infinito. Ahora, yo como poseedor de activos soy infinitamente rico. ¿Cómo puedo expresar eso? Quiero aumentar mi consumo. Eso significa que tengo que vender algo. Bueno, ¿cómo puedo vender una parte del infinito? A alguien se le tiene que ocurrir el infinito, ¿no? Como si fuera, ya sabes, es un proceso que se rompe en su extremo y sólo caminando de vuelta de eso en formas ligeramente menos extremas te lleva a la misma conclusión subyacente, ¿verdad? Al final del día, los retiros siempre van a ser una función del valor de los activos, ¿verdad? Si se trata de una capitalización de mercado de $ 100 billones y estoy tomando retiros del 4%, que es de $ 4 billones al año.

Michael:
[47:47] Estoy obligado a hacer eso en cosas como 401ks. También estoy obligado en cosas como los fondos dirigidos a vender lentamente mi exposición a la renta variable. Así que los flujos de salida son en última instancia en el pastel. Entonces se plantea la cuestión de cuáles son las contribuciones. Y como he dicho, siempre van a estar en función de los niveles de ingresos. Y los niveles de ingresos no han seguido el ritmo. Esta es una de las razones por las que es preocupante cuando vemos que la compensación como parte del PIB está cayendo. En última instancia, hay menos compradores disponibles para su producto. En este caso, el producto son los activos financieros.

Ryan:
[48:20] Correcto, correcto. Bien, definitivamente el envejecimiento demográfico de la generación del baby boom está empezando a abandonar estos mercados, trasladando algunos de estos activos al consumo y el efecto dominó que esto va a tener. Sí.

Michael:
[48:32] Te daré un ejemplo muy simple. Así que cuando empecé a hacer mi trabajo en esto en 2015, 2016, una de las piezas interesantes de la investigación fue ¿cuál era la edad media de un cliente de Morgan Stanley Brokerage? ¿Qué adivinarías? 2016.

Ryan:
[48:46] 2016 edad media, voy a decir 45, 50?

Michael:
[48:53] 71.

Ryan:
[48:54] Vale. No estamos empezando a ahorrar pronto, ¿verdad?

Michael:
[48:58] Pues no. Para llegar a ser cliente de Morgan Stanley Brokerage, ya has ahorrado mucho, ¿verdad? Ya veo. Vale. Así que eso es parte del equipo de autoselección. Este es un umbral de riqueza. La edad media es de unos 71 años. ¿Cuál crees que es hoy?

Ryan:
[49:09] Voy a decir que si empezamos a los 71, voy a decir que es mucho más alto. Es más alto que eso, probablemente, ya sabes, dado el tipo de acumulación de riqueza. ¿Es ese el caso?

Michael:
[49:18] Es 72. Bien. Ha subido un poco, sobre todo porque Morgan Stanley ha conseguido muy pocos clientes nuevos. De acuerdo. Pero hay un gobernante, hay un factor limitante. ¿Qué viene después de 72?

Ryan:
[49:30] A 73. Hasta el 73.

Michael:
[49:32] Correcto. Y así como usted es como, no hay clientes de 150 años de edad Morgan Stanley. No. Correcto. Es una serie naturalmente limitada. Cuando empecé a hacer esta investigación, ¿cuál era la edad media de un cliente de Vanguard?

Ryan:
[49:45] Definitivamente más joven. Quiero decir, yo era una especie de candidato para ser un Boglehead, ya sabes, en mis, ya sabes, 20 y 30 años. Así que imagino que es mucho más joven, de mediana edad.

Michael:
[49:55] 37. Michael: [49:55] 37. De acuerdo. De acuerdo. ¿Cuánto crees que es hoy en día?

Ryan:
[49:58] Creo que ese grupo demográfico acaba de envejecer con Vanguard. Así que apuesto a que es más alto. 10 años más.

Michael:
[50:05] Sí, en realidad es más que eso, ¿verdad? Porque cada vez más personas a medida que entran en la jubilación en realidad están rotando en pasiva porque también están comprando la narrativa.

Ryan:
[50:14] Interesante.

Michael:
[50:15] La edad media de un cliente de Vanguard es ahora de unos 50 años. 52, creo, es la cifra actual, ¿verdad? Así que en ese periodo de 10 años, hemos visto un envejecimiento de 15 años del universo Vanguard. Eso significa que el inversor pasivo está cada vez más cerca del punto en el que empiezan a reducir sus asignaciones de renta variable, empiezan a procesar realmente las jubilaciones. Una de las cosas clave que estamos viendo en última instancia es que estamos empezando a ver una ralentización de los flujos netos hacia el pasivo que refleja este envejecimiento. Efectivamente, más personas están tomando distribuciones. Vemos esto particularmente en el complejo de fondos de inversión, que es indudablemente negativo en términos de sus flujos en este momento. En este momento, todo el crecimiento está afectando a los ETF en comparación con los fondos de inversión. Y así la escritura está en la pared aquí, ¿verdad? Si sucede el próximo martes o si sucede dentro de cinco años es lo que realmente no sabemos todavía. Y es contingente, ¿verdad? Tiene un marco estocástico. Si el paro sube mucho, bajarán las cotizaciones. Se adelantará esa fecha. Si la volatilidad del mercado aumenta, la gente estará menos incentivada a mantener, cierto.

Michael:
[51:23] Paradójicamente, si los tipos de interés bajan, de repente eso reduce los ingresos que la gente está recibiendo de sus carteras de renta fija, lo que en realidad aumenta la proporción de activos que necesitan vender para cumplir sus objetivos de jubilación. Así que todos estos factores importarán en última instancia. Ya sabes, como he dicho, la escritura está en la pared. Simplemente no sabemos si esa escritura es el próximo martes o dentro de cinco años.

Ryan:
[51:46] Eso es fascinante. Y me encantaría profundizar en ello un poco más porque estoy de acuerdo contigo. Si la pistola de agua deja de lanzar el globo, ¿verdad? Y el pasivo, como la inversión, los flujos dejan de aumentar y empiezan a ir

Michael:
[51:59] En la otra dirección.

Ryan:
[52:00] Eso podría significar una dinámica completamente nueva para todo lo que subyace en todos los mercados. Y eso es lo que básicamente estás pronosticando. Déjame hacerte una pregunta, Michael. Así que para alguien que quiere pasiva doom prueba su cartera un poco, ¿qué tipo de activos le animamos a mirar? No creo que estés necesariamente en contra del S&P, pero te gustan más, supongo, los índices mejor ponderados del S&P, por ejemplo. Pero, ¿por qué no nos lo dices? Entonces, ¿cómo puedo, si tengo una cartera típica, vamos a ignorar crypto. Créeme, vamos a llegar a cripto en un minuto aquí, pero ignorar cripto. ¿Qué es la cartera pasiva a prueba de catástrofes de Michael Green? ¿Cómo se ve? ¿Qué modificaciones harías en una cartera estándar?

Michael:
[52:49] Sí. Primero quiero dejar muy claro que ninguna cartera es a prueba de catástrofes, ¿verdad? Al final del día, si un asteroide golpea la tierra, tus bonos del gobierno van a ser tan inútiles como, ya sabes, tu oro o Bitcoin. Me parece justo. Así que, ya sabes, uno, vamos a dimensionar esto especificando que nada es a prueba de fatalidad. Lo que me veo obligado a hacer es efectivamente buscar activos que perversamente se ven afectados negativamente por esta dinámica. Así que eso significa, como mi buen amigo David Einhorn ha señalado, que usted está buscando cosas que tienen liquidez endógena a ellos. En otras palabras, en lugar de depender de lo que la siguiente persona va a pagar, en realidad estás buscando los flujos de efectivo que se generan dentro del activo para ser válido. En otras palabras, eres capaz de generar tu objetivo de rentabilidad simplemente buscando flujos de caja que te estén efectivamente garantizados. El enfoque de David ha sido centrarse en empresas de menor capitalización, centrarse en empresas con alto potencial de recompra, etcétera. Incluso eso se ha vuelto muy caro. Y él admite que realmente no puede encontrar mucho en esa área. Y de nuevo, parte de eso es un subproducto de la inversión pasiva que eleva todos los barcos en valoración. Sólo levanta algunos más que otros. Y así, ya sabes, mucha gente piensa que las pequeñas capitalizaciones son realmente baratas. Son baratas en términos relativos. Son absolutamente caras. Así que, en términos relativos, entiendo ese argumento, aunque yo diría que en realidad no te estás alejando del problema.

Michael:
[54:17] ¿Las áreas en las que creo que realmente tienes una baratura genuina son creadas por el arbitraje de índices o la explotación en la dirección opuesta? ¿Cuáles son las áreas que no están sujetas a esos componentes y que realmente sufren un abandono significativo? Y ahí se pone realmente interesante porque si piensas en lo que está pasando realmente en el mercado de bonos, sólo quiero, voy a llevarte a través de algunas de mis cosas mucho más recientes. Bien, primero quiero ser muy claro. Estos son modelos teóricos. Son formas muy simples de explicar lo que en última instancia está sucediendo en dos tipos diferentes de valores. Y la renta variable es un activo Ponzi entre comillas. Y quiero ser muy claro en lo que quiero decir con eso. No me refiero literalmente a Charles Ponzi, está todo inventado, etcétera, pero es un activo que en última instancia deriva la gran mayoría del valor que recibes de lo que la siguiente persona está dispuesta a pagarte por él. Sí. Y así hay dos caminos, efectivamente un cono de posibilidades que existe en la renta variable. Puedo pagar mil por ella y que alguien me pague 200 por ella dentro de 30 años, o puedo pagar 1.000 dólares por ella y que alguien me pague más de 100.000 dólares por ella dentro de 30 años. Y todo lo que hay entre medias es juego limpio, ¿no? Esta es la razón por la que los modelos de opciones modelan de forma efectiva el marrón geométrico en movimiento en un cono expansivo de posibilidades a lo largo del tiempo, ¿verdad?

Michael:
[55:34] Otra versión de la valoración de opciones es el árbol de valoración binomial de Cox-Rubinstein, que simplemente dice, ya sabes, se hace más fácil ir de aquí a aquí desde aquí de lo que era desde aquí, ¿verdad? Y por lo que sólo se está expandiendo ese cono de posibilidades en el tiempo. Pero al final del día, mi rendimiento está determinado en gran medida por lo que alguien más está dispuesto a pagar por ella a menos que tenga valoraciones tan bajas que como los dividendos y recompras de acciones puedan generar ese valor para mí. A medida que las valoraciones suben, es cada vez más difícil obtener ese tipo de rentabilidad fundamental. Los bonos, los bonos de alta calidad tienen un patrón de distribución muy diferente que se parece mucho más a un balón de fútbol americano en vuelo.

Michael:
[56:19] Así que si piensas en un bono de alta calidad, las cosas que sé absolutamente sobre él son que fue emitido a la par y que va a vencer a la par y que voy a recibir los cupones asociados con él a lo largo del tiempo. Sí. Y así el perfil de rendimiento es obviamente mucho más bajo en términos de sus posibles resultados. Pero lo más importante, hay un camino definido que posiblemente puede tomar. Hay un entorno de baja tasa de interés en el que el precio sube y luego apenas sube. Y hay un entorno de tipos de interés altos en el que el precio cae. Y entonces gano una parte de mi retorno a través de la apreciación del capital. De acuerdo. Pero al final del día, no hay ningún escenario en el que un bono de súper alta calidad valga algo más que su valor terminal.

Ryan:
[57:06] De acuerdo.

Michael:
[57:07] ¿Verdad? Ahora bien, lo que eso significa es que el pasivo, que sea al precio que sea lo que voy a comprar, está intrínsecamente desligado de la renta variable, pero los bonos al final tienen que tirar hacia la par. Así que la influencia disminuye con el tiempo a medida que te acercas más y más al vencimiento en un índice de bonos pasivo, ¿verdad? Esto ha dado lugar a un fenómeno que creo que es súper interesante. El Banco de Canadá está empezando a despertar a esto. Otros están empezando a despertar a ella también. Pero si miro algo como el índice total del mercado de bonos y comparo sus ponderaciones relativas a la cantidad nominal de bonos que están en circulación o la cantidad nocional de bonos que están en circulación en cada uno de ellos, lo que descubro es que la duración está fundamentalmente infraponderada en este momento. Y la razón de ello es realmente sencilla. Si construyo un índice de bonos ponderado por la capitalización de mercado y emito títulos con cupones del 1% y luego subo los tipos de interés al 5%, esos bonos de larga duración del 1% caen de precio a unos 60 céntimos. Así que un bono que se emitió en 2020 o 2021 como bono a 30 años con un cupón inferior al 1% cotiza ahora básicamente un 50% a la baja.

Michael:
[58:27] Eso significa que está infraponderado en los índices. Y así, a medida que entra dinero nuevo en el índice, pensemos de nuevo en ese marco de inelasticidad, efectivamente los infrapondera, creando el tipo de comportamiento de negociación que estamos viendo. Incluso si voy a comprar bonos, estoy comprando menos duración. Esto está creando esa narrativa de que los mercados de bonos están fundamentalmente rotos, que los bonos no son invertibles, etcétera.

Michael:
[58:50] Aquí es donde me siento atraído, ¿verdad? Creo que hay un error fundamental en términos de lo que la gente piensa que realmente está impulsando el comportamiento en el mercado de bonos. Así que si estás comprando BND, por ejemplo, estás infraponderando estructuralmente la duración en este momento. De acuerdo.

Ryan:
[59:07] Entonces, ¿estás argumentando que el pasivo está infraponderando la duración? Por lo tanto, si tuviéramos que ajustar nuestra cartera de forma pasiva, deberíamos sobreponderar o sobreasignar los bonos de larga duración. Ese es un activo que modificarías en la cartera individual.

Michael:
[59:27] Sí. Y yo iría un paso más allá y diría que, incluso dentro de eso, hay un par de categorías que están totalmente infrarrepresentadas aquí.

Michael:
[59:34] Los bonos municipales, que tienen ventajas fiscales, no tienen ninguna representación en estos índices. Así que no hay compra de muchos bonos municipales en la mayoría de estas carteras. Son ignorados. Lo vemos en sus diferenciales. La segunda área que yo destacaría son las propinas. Las propinas están fantásticamente infraponderadas. Y así, si su preocupación en bonos de larga duración es el riesgo de inflación. Y por cierto, comparto algo de eso debido a las funciones de respuesta de las que hablamos con el gobierno interviniendo en última instancia para rescatar a los sistemas de jubilación. Soy muy consciente de que eso es un problema potencial, pero mira lo que una punta de 30 años está rindiendo en este momento. Es del 2,6%, ¿verdad? Un 2,6% de inflación garantizada cero riesgo pedazo de papel es increíblemente valioso, sobre todo en un entorno en el que los propios Vanguard están mirando a la renta variable y diciendo, Estos rendimientos van a ser realmente terrible en el futuro. Que tal si continuamos apilándolos en estas estrategias porque no tenemos alternativa. Esto es fascinante.

Ryan:
[1:00:36] Permítanme darles una idea de la típica bankless lister y permitir que tal vez responder, ¿verdad? Probablemente se inclinan un poco más hacia lo que llamamos el barbell cripto, que es básicamente como un montón de su cartera es super alto riesgo, cripto activos altamente volátiles, ¿verdad? En un lado de la barra, el otro lado es básicamente algo muy seguro, tesoros, digamos. Y tal vez en esa parte, te están escuchando y como los bonos del tesoro, tal vez hay espacio para algunos bonos de larga duración y consejos, ese tipo de cosas. Pero el típico oyente sin banco se inclina por esa cartera porque en última instancia no confía en los bonos de larga duración en particular o en ningún bono. Porque cuando hablabas de la renta variable como una especie de estructura tipo esquema Ponzi o como una estructura tipo esquema piramidal, dependiendo del, ya sabes, tipo del siguiente comprador, también ven el sistema fundamental de bonos y el sistema fiat sujeto a un debilitamiento masivo en los próximos años. Grande, hermoso proyecto de ley, todas estas cosas, ya sabes, la impresión de dinero de la Fed, la política fiscal, no se puede detener este tren, Len Alden, todas las cosas. Y por lo que fundamentalmente ven fiat y bonos como un instrumento Ponzi también. Entonces, ¿cómo abordar el caso de los bonos a alguien escuchando que es como, Michael, hombre, voy a mantener los bonos con el fin de comprar cripto o en la caída, básicamente. De lo contrario, no quiero tener nada como bonos, municipales o de otro tipo, para cualquier larga duración aquí. ¿Qué dices a eso?

Michael:
[1:02:05] Sí, me parece fascinante que la gente esté prediciendo simultáneamente una inflación galopante, hiperinflación, un colapso del sistema monetario, etc. Gracias. Y en lugar de tomar medidas para solucionarlo, básicamente lo aclaman. La simple realidad es que si el experimento estadounidense fracasa, si acabamos descubriendo que nuestros bonos son verdaderamente Ponzi, no importa qué más se haga. Entraremos en una guerra civil. Ya hemos visto cómo son. Este no es un resultado que nadie debería desear, ni remotamente anticipar que su riqueza criptográfica va a protegerlos de ninguna manera significativa. La segunda es que no tiene pruebas, ¿verdad? Así que la afirmación era que íbamos a experimentar ciclos de aceleración de la inflación que iba a parecerse a la década de 1940, etcétera. En primer lugar, la inflación nunca se acercó a los niveles. Y esto no lo digo yo, ¿verdad? Esto es usando herramientas que fueron abrazadas por la comunidad cripto, herramientas como Truflation, etcétera, que ahora te dicen que la inflación está por debajo del 2%, pero nadie quiere creer eso ahora, ¿verdad? La segunda es que en realidad tenemos precios derivados del mercado de las expectativas de inflación. Hay algo llamado swap de inflación.

Michael:
[1:03:21] Los swaps de inflación tienen todo el incentivo del mundo para que te des la vuelta y digas, caramba, si creo que va a haber mucha inflación, voy a pujar por ella. Pero la realidad es que esos swaps de inflación te están diciendo que la inflación va a caer en el futuro. Los hemos normalizado. No hay señales de incertidumbre en nada que realmente requiera que la gente ponga capital. Sabes, me encanta la especulación, pero eso es exactamente lo que es. Así que la idea de una cartera barbell donde estás diciendo, mira, quiero estar largo de opciones de compra en el caos y la angustia y la próxima gran cosa, a través de cripto. ¿Cuál es su compensación a esa posición? ¿Son stablecoins basadas en cripto? ¿Es el Tesoro de EE.UU.? ¿Es el S&P 500? ¿Es así? Y el punto que me gustaría enfatizar es, Dios mío, chicos, si usted está realmente preocupado por la inflación, y que está realmente preocupado por esa pesa en su cartera, ¿por qué no bloquear en extraordinariamente altos rendimientos reales?

Ryan:
[1:04:21] ¿Y cómo se hace eso? ¿Cuál es el mejor mecanismo para hacerlo?

Michael:
[1:04:24] Simplemente comprar consejos.

Ryan:
[1:04:25] Simplemente compra consejos.

Michael:
[1:04:26] Vale. ¿Es eso lo que, por cierto, es tu ETF? ¿El ETF Simplify CDX?

Michael:
[1:04:32] Así que en realidad no ofrecemos, lo creas o no, un ETF que tenga consejos. Mi ETF es en realidad en el espacio de alto rendimiento. Es un área en la que puedo añadir valor a través de un par de áreas de la estructura del mercado, que es siempre, como probablemente ya te habrás dado cuenta, lo que estoy buscando.

Michael:
[1:04:48] HYG, el ETF, es utilizado por muchos fondos de crédito para la exposición al mercado corto en el espacio de alto rendimiento que les permite amplificar sus selecciones de valores individuales, pero también ejerce presión sobre los balances de los distribuidores. Y así, esos intermediarios están dispuestos a compartir esos rendimientos conmigo si accedo a ellos a través de lo que se denomina un swap de rendimiento total, sacando efectivamente esas acciones en corto de los balances de los intermediarios. Obtengo entre 50 y 150 puntos básicos, normalmente por encima del HYG, lo que paga con creces la comisión de gestión de activos de mi producto. Y luego, además, utilizo varias técnicas de cobertura, la más importante de las cuales es una superposición propia derivada que imita los diferenciales de crédito y permite a mi fondo obtener mejores resultados en periodos en los que aumenta el riesgo de crédito. Con los diferenciales de crédito muy, muy ajustados, actualmente están en, más o menos, el segundo nivel percentil de la historia. Eso en realidad se siente como una apuesta bastante segura que estoy dispuesto a pagar básicamente casi nada por esa protección de cobertura al mismo tiempo que me beneficio de una posible ampliación de los diferenciales en la categoría. Y ese fondo lo ha hecho muy bien. Comenzó a atraer activos significativos. Y ese tipo de modificación de lo que se denomina exposición beta es bastante común en los productos simplificados.

Ryan:
[1:06:06] Michael, es parte de esta cartera también. Creo que te he oído hablar antes de que en realidad te gusta el oro como parte de la cartera. ¿Es correcto?

Michael:
[1:06:13] Así que creo que el oro tiene características interesantes, no muy diferente de Bitcoin en algunos aspectos, ¿verdad? Así que sólo quiero exponer eso. El problema con el oro es en gran medida la campaña de desinformación. No hay nada mágico en el oro. No es dinero. Es un elemento en la tabla periódica. Creo que es el número 71, ¿verdad?

Michael:
[1:06:31] Cada uno, y he mostrado estas presentaciones una y otra y otra vez, feliz de mostrarlo de nuevo, pero básicamente cada uno de los metales que están en ese cuadrante de elementos metálicos ha sido usado en dinero por un punto en el tiempo, ya sea platino, aluminio, estaño, níquel, etcétera, cobre. Todos ellos han sido utilizados en la acuñación de monedas por la sencilla razón de que tienen propiedades elementales propiedades moleculares que los hacen muy adecuados para la acuñación de monedas de oro es uno de los más raros de los derechos el siguiente nivel hacia abajo es me olvido lo que creo que se llama rosingentium o algo así que tiene propiedades idénticas, por cierto, al oro, excepto que tiene una vida media creo que 60 minutos y así, básicamente, su dinero desaparecería la mitad de su dinero desaparecería cada 60 minutos si se decide utilizar como su moneda, una moneda muy deflacionaria, por decir lo menos.

Michael:
[1:07:21] Pero hemos elegido no usarlo exactamente por esas razones, ¿verdad? Pero el oro no tiene nada de mágico. Es sólo un elemento. Ahora bien, curiosamente, la razón por la que el oro funcionaba es porque la única forma en que se podía fabricar era en las supernovas. Y la forma en que lo extrajimos es a través del ingenio humano. Y así, si piensas en el marco de la oferta y la demanda de oro, si lo eliges como moneda base, si el precio del dinero sube demasiado, la sociedad dedicará recursos a obtener más dinero, entre comillas, minando oro, extrayéndolo, aplicándole tecnología, etcétera. La oferta de oro se vuelve elástica al precio del dinero. Esto crea un sistema muy estable en el que el ingenio humano puede hacer frente a la escasez de dinero.

Michael:
[1:08:08] Del mismo modo, una función de crédito, esta es la fuente de la observación de JP Morgan de que el oro es dinero, todo lo demás es crédito. En realidad no es una afirmación sobre las propiedades elementales del oro. Es simplemente un reflejo de que todo lo que sale del sector privado en términos de creación de crédito hace referencia a ese pago en oro.

Michael:
[1:08:26] Y la única manera de cancelar el crédito es con dinero. Eso es realmente lo que es el dinero. Es lo que cancela la deuda. Bien, entonces a donde nos lleva esto en última instancia en el oro es que el oro funcionó muy, muy bien siempre y cuando no fuera un subproducto de algo significativo. Ahora, literalmente ayer, acabamos de descubrir algo, que es que algunos de los nuevos enfoques de la energía nuclear en realidad han reconocido que pueden hacer la producción de oro como un subproducto de la regeneración de la energía nuclear. Y la forma de hacerlo es añadiendo una forma radiactiva de mercurio al proceso real, inundándolo de neutrones en el proceso nuclear y acelerando esa desintegración de partículas hasta el isótopo estable del oro, que está justo debajo del mercurio. En otras palabras, la alquimia se ha convertido de repente en algo real.

Michael:
[1:09:18] Ahora, si ese es el caso, ya no soy favorable hacia el oro por la sencilla razón de que se convierte en un subproducto. Está siendo fabricado en un proceso industrial en el que su valor puede desplomarse. ¿Dónde más hemos visto suceder esto? Bueno, no sé si sabes algo sobre el uranio, pero el uranio solía ser un subproducto de la minería del vanadio. Ahora, el vanadio es un subproducto de la minería del uranio. Prestamos mucha más atención al uranio.

Michael:
[1:09:45] La minería de plata solía producir varios tipos de metales, incluido el cobre, ¿verdad? Ahora, la plata es en gran medida el subproducto de ese proceso. Y como resultado, su suministro puede verse afectado por cambios significativos. Si algo como el oro se convirtiera en un subproducto de la producción de energía nuclear, el precio del oro se desplomaría. No tengo ningún vínculo emocional con él. Ahora, dicho esto, creo que el oro como ha existido históricamente, y creo que la aparición de este es fascinante de ver, por cierto. Pero creo que el oro, tal como ha funcionado históricamente, era ese equilibrio agradable. Recompensaba el ingenio humano. Si el precio del dinero subía, dedicábamos más recursos a obtener más dinero entre comillas. Si el precio del dinero bajaba, le dedicábamos menos recursos. Y el sistema era capaz de proporcionar cierto equilibrio en el marco del ingenio humano. Esta es una de mis principales objeciones a Bitcoin, por desgracia, que es porque es un estándar tan difícil, ¿verdad? Con el ajuste de dificultad, que está diseñado para imitar efectivamente la pureza o la concentración de la actividad minera en el mundo real, ¿verdad? Así que solíamos empezar a minar depósitos que eran 30% de cobre. Ahora estamos a 0,6% de cobre.

Michael:
[1:10:55] Esa dificultad minera es la idea detrás del ajuste de Bitcoin. Pero perversamente, lo que eso significa es que si el dinero en un marco Bitcoin se vuelve demasiado caro, no hay ningún mecanismo de ajuste. Y así, irónicamente, Bitcoin es en realidad anti-humano ingenio. En un escenario en el que el precio del dinero está subiendo, corta el acceso a muchas formas de capital, especialmente la deuda, que es una forma muy útil de crear exactamente esa opcionalidad que describiste en tu cartera barbell. La deuda como instrumento de capital no es más que vender una opción de venta. Estoy dispuesto a asumir toda la desventaja a cambio de una subida limitada. Tú, como emisor de acciones en ese marco, de repente, o un emisor de deuda en ese marco, de repente has convertido tu activo en una opción de compra. Si las cosas van muy bien, me quedo con todo el lado positivo. Si las cosas van mal, es suyo. Y así, ese tipo de marco de estructura de capital se corta en un mundo Bitcoin debido a los riesgos de resultados deflacionarios. Y eso, por desgracia, significa que es menos productivo que el sistema que tenemos actualmente.

Ryan:
[1:12:06] Esto es similar a un argumento que Ben Hunt ha dado cuando ha venido en Bankless, básicamente que la Bitcoinización del mundo sería sistémicamente mala. Es algo así como animar a todo lo demás a caer. Pero creo que hay dos discusiones aquí. Uno es si eso es sistémicamente malo o no, un mundo de hiper Bitcoinización, hiper cripto todo, frente a lo que se espera que suceda, ¿verdad? Así que el extremo maximalista de Bitcoin es que existe el estándar Bitcoin y todo se basa en Bitcoin y sustituye al patrón oro, etc. Pero también está la cuestión de si sustituye al oro como una sociedad, un depósito de valor, una alternativa. No necesariamente se va a apoderar del mundo, pero se puede utilizar para portar valor a través del tiempo. Y es básicamente el mismo principio del que hablábamos al principio de esta conversación, que es que se convierte en un activo de punto de venta. Más y más personas están lanzando sus pistolas de agua en el globo. El globo es cada vez más grande. ¿Qué pasa con el caso de que, incluso si usted no cree que es sistémicamente bueno, todavía podría subir y seguirá subiendo como un almacén de activos de valor porque la gente está buscando alternativas y están pensando, bueno, quiero almacenar mi valor en algo que no se puede inflar. Es básicamente el caso de uso del oro.

Michael:
[1:13:21] No, ese no es el caso de uso del oro. En realidad es un malentendido del caso de uso del oro, ¿verdad? El objetivo del oro era que las naciones lo adoptaran como patrón oro, ¿verdad? Eso facilitó el comercio sobre una base internacional, porque si estoy ejecutando un comercio en España en dólares de EE.UU. que son convertibles en oro, o estoy ejecutando un comercio en los Estados Unidos en piezas españolas de ocho que son convertibles en oro. En realidad estoy cruzando mis divisas y facilitando el comercio.

Ryan:
[1:13:52] ¿Y no crees que eso pueda ocurrir con un Bitcoin, básicamente, que los estados nación lo adopten, por ejemplo?

Michael:
[1:13:58] La cuestión sería que como es inherentemente escaso, no hay potencial para que luego usemos deuda en ese sistema. Estoy cortando una vía de financiación que entiendo que mucha gente piense que la deuda es mala, pero es sólo una herramienta. Es un poco como si estuvieras diciendo, ya sabes, mira, estoy realmente en la jardinería. Voy a hacer toda mi jardinería con un rastrillo. Bueno, eso hace que podar arbustos sea muy difícil. ¿Se puede hacer? Claro, probablemente puedas retroceder y con mucha práctica, puedas balancear ese rastrillo justo para, ya sabes, raspar algunas de las ramas. Pero Dios, es una manera terriblemente ineficiente de hacerlo.

Ryan:
[1:14:33] ¿Qué opinas de los argumentos de personas como Ray Dalio, que sólo hablan de este tipo de ciclos de deuda, básicamente, estos grandes ciclos de deuda cada, ya sabes, 80 años más o menos, algo así como, hay un gran desapalancamiento. En este momento, el activo de la Reserva Mundial, llamémoslo así, es básicamente bonos del Tesoro, básicamente algunos de los bonos de los que has estado hablando. Y cada 80 años más o menos, que se apalanca demasiado y tiene que sangrar a cabo en alguna parte a algún tipo de nuevo, más creíble sistema monetario neutral. Tal vez eso se convierte en un Bitcoin o un Ethereum o el oro, incluso durante algún período de tiempo, mientras que los estados nación resolverlo y tipo de reinicio. Así que es parte de un ciclo que fluye y refluye.

Michael:
[1:15:13] Sí, creo que cuando lo enmarcas de esa manera, uno, estás presentando estos ciclos como si fueran, ya sabes, meras rarezas para observar, ¿verdad? Y esos ciclos tienden a implicar una extraordinaria perturbación social. Y tu lugar en esa sociedad es inherentemente sacudido de una manera extraordinaria. Si por casualidad estás en el edificio equivocado durante uno de esos períodos, lo más probable es que te vuelen en pedazos. Ya sabes, es una buena erudición de lo que hemos visto en el pasado, y no es nada único, ¿verdad? Polibio escribía sobre ciclos políticos y económicos en el 800 AC. Así que hay una larga historia de cabezas parlantes que se dedican a estas diversas formas de pontificación, incluido yo mismo, ¿verdad? Sólo soy uno de ellos. Una larga serie de personas que probablemente no serán recordadas de diversas maneras. Pero la simple realidad es que caracterizarlo como tal es no tener en cuenta las acciones que probablemente surjan y que te prohíban adelantarte a esto de forma efectiva, ¿verdad?

Michael:
[1:16:16] Sinceramente, creo que mucho de lo que dice Ray no tiene sentido, ¿verdad? Son cosas de muy alto nivel. Sí, hay ciclos. Es muy de estar ahí. Y la película que hace referencia al jardinero idiota, Chauncey Phillips, ¿verdad?

Michael:
[1:16:31] Que opina sobre varias cosas. La gente es como, oh, la profundidad de su pensamiento es asombrosa. En primavera, habrá flores. Oh, vale. Vamos a proyectar sobre eso, ¿verdad? Creo que hay un gran componente de eso. Y soy tan culpable de ello como cualquiera. Sólo trato de basar las cosas en números. La simple realidad es que la idea de que la deuda es la deuda a nivel soberano no es exacta. Lo que realmente es, es la equidad, ¿verdad? No puedes ir, no puedo ir a la quiebra imprimiendo mi propia moneda para la deuda contra mi propia moneda. Siempre puedo imprimir más Mike bucks. Lo que puedo destruir es el valor de Mike bucks. Bien. Así que no estás dispuesto a tomarlos por activos reales, ¿verdad? Esa es la hiperinflación que la gente describe en última instancia. Y es posible. Pero si en su lugar replanteas la deuda soberana como simplemente una herramienta de gestión de liquidez que básicamente dice, voy a absorber el exceso de cantidad de moneda que he impreso. Y voy a ofrecer pagar a la gente algo, ¿verdad? Vamos a llamar a eso un mercado secundario de intereses para permitirles aplazar su consumo en eso. realmente no hay evidencia de que a nadie le importe. Y de hecho, lo que estamos viendo es evidencia de que las expectativas de inflación son más bajas, no más altas.

Michael:
[1:17:44] Y el dólar en realidad se ha fortalecido durante este período de tiempo, no debilitado. Ciertamente se ha debilitado frente a algo como el oro, pero el oro tiene un catalizador muy particular que lo está impulsando en este momento, que es el gobierno de EE.UU. en junio del 22 decidió tomar los activos del tesoro de la Federación de Rusia.

Michael:
[1:18:02] ¿Correcto? ¿Cuál fue la señal que se envió. Si estás comerciando con Estados Unidos y acumulando recursos en tesorerías, te los pueden quitar. Entonces, ¿qué obligó a China a hacer? Obligó a China a reorientarse hacia el oro. Ahí es donde el oro comenzó a superar. Y es un forzamiento al igual que Bitcoin en ETFs, ¿verdad? Si BlackRock te dice que va a ser el 1% de las carteras y sus asesores siguen esa orientación, que es el dinero que va a fluir en Bitcoin, se debe crear una respuesta de precios. Lo mismo ocurre si los gobiernos envían una señal, No es seguro para las entidades extranjeras mantener bonos del Tesoro de EE.UU. porque podemos quitárselos. Van a redirigirse hacia cosas como el oro.

Ryan:
[1:18:40] Me pregunto lo que piensas, porque hay una especie de dos caras dentro de cripto de, ya sabes, sólo hay un lado, sin duda en el lado que creo que has hablado de ser crítico de, que es el.

Michael:
[1:18:50] El sistema Fiat se está desmoronando.

Ryan:
[1:18:53] Básicamente quemarlo tipo de sistema que en cripto activos como Bitcoin son las cosas que van a reemplazarlo. Ciertamente hay ese lado, el lado de la degradación. Hay otro lado, sin embargo, que es sólo acerca de la reconstrucción del sistema financiero existente. Cosas como la tokenización, cosas como monedas estables, cosas como las finanzas descentralizadas. Y eso es menos de quemar el sistema existente y más, hey, estamos reconstruyendo un nuevo sistema. Yo estaba tratando de hacer un cable el otro día, Michael, y el dolor de sólo como mover dinero de una de mis cuentas bancarias a otro terminó recibiendo la derecha en el lugar equivocado. No pudieron encontrarlo. Tenía un número de transferencia federal. Fue tan estúpido e ineficiente. Deben haber sido cinco personas con las que tuve que hablar para conseguir que este dinero se transmitiera frente a las monedas estables donde simplemente puede desaparecer en segundos y puedo conseguirlo en otro lugar. Parece que hay todo un tipo de construcción de aspecto a crypto. Y me pregunto si eres menos crítico con eso, si lo has comprobado y qué piensas de ese aspecto.

Michael:
[1:19:49] Sí, de hecho, di una presentación en la conferencia Solana exactamente sobre este tema. Uno de los puntos frustrantes es que acabas en un lugar extraño en el que la gente está al borde de un avance increíble y al mismo tiempo aterrorizada de llevarlo a cabo. Ya sabes, di una diapositiva en la que utilicé la analogía con el poema de Emily Dickens, ya sabes, sobre una abuela que está, ya sabes, viva en el ático, pero debería haber sido enterrada hace 15 años, ¿verdad? Efectivamente muerta.

Michael:
[1:20:26] Ahí es donde estamos en gran parte de las finanzas tradicionales, ¿verdad? Lo que está ocurriendo en el terreno de los ETFs no es innovación, es añadir apalancamiento, ¿verdad? Hay muy poco interesante que realmente está sucediendo allí. Lo que está ocurriendo en la renta variable es que cada vez vemos menos renta variable y menos diversidad de renta variable. Lo que solía ser una caja de herramientas muy rica ahora básicamente se ha desmoronado y se ha convertido en deuda corporativa y acciones corporativas. porque esos son bendecidos por índices pasivos, ahí es donde casi toda la actividad de capital está ocurriendo. A menos que entres en extraños montajes como microstrategy, etcétera, donde básicamente están explotando una audiencia algo cautiva para obtener su propia distribución. Pero solía haber un mundo muy rico en TradFi de acciones preferentes y acciones convertibles y deuda subordinada convertible y deuda garantizada y deuda no garantizada, etcétera. Todos ellos han desaparecido en gran medida.

Michael:
[1:21:24] Y es debido a esta conformidad forzada de las etiquetas QSIP y la designación en la inversión en índices. Así que estamos extrañamente muriendo en TradFi al mismo tiempo que vosotros estáis corriendo por ahí usando lenguajes que no entendéis del todo, pero enfrentándoos a un universo muy interesante de fichas nativas digitales que te permiten hacer cosas que simplemente no se pueden hacer en el mundo analógico. Correcto, y mientras todos pensamos en las acciones como activos digitales, la realidad es que son activos basados en papel. Hay un pequeño certificado literal de acciones que está sentado en el DTCC que dice que esta es una acción válida, es un NFT para todos los intentos y propósitos, porque es un documento de papel y... de nuevo se centra en la criptografía que tiene todo tipo de marcas de agua interesantes y diseños en él para asegurarse de que es el derecho original, pero debido a que es un documento en papel su código ejecutable real tiene que sentarse por separado en algo así como un prospecto S1 o los archivos en Edgar y la SEC, etcétera. No hay vínculo entre ambos. Un contrato inteligente me permite tomar ese mismo valor e incrustar la lógica y la ejecución en el propio valor para que sea auditable. Puedo entender exactamente lo que se ha hecho. Me permite hacer cosas como crear productos estructurados a costos fantásticamente más bajos de lo que puedo hacer en TradFi, ¿verdad? Así que piensa en los valores respaldados por hipotecas residenciales de la CFG.

Michael:
[1:22:52] ¿Qué es un RMBS? Un RMBS es literalmente una colección de hipotecas de firma húmeda que se almacenan en una ubicación física como un valor agregado, ¿verdad? Así que la barrera de entrada, entre otras cosas, es que para emitir un RMBS, tengo que buscar y obtener 3 millones de papeles con firmas húmedas y almacenarlos en una instalación de Iron Mountain mientras digitalizo el papel para que se pueda buscar fácilmente, etcétera. Todas las ejecuciones requieren ese papel analógico físico. Esa es la principal barrera de entrada. En cambio, si realmente hago que todas esas hipotecas sean nativas digitalmente, todo ese proceso, ¿qué significa almacenarlo? Significa que tengo una memoria USB, ¿verdad? Puedo ponerlo en el almacén de cualquier persona en cualquier lugar. Es instantáneamente activo. Y por cierto, también puede convertirse en ejecutable, ¿verdad? Automáticamente hace los pagos por mí. Separa automáticamente los flujos de efectivo. Puedo combinar dos hipotecas o mil hipotecas o 50.000 hipotecas o dos RMBS diferentes para crear un producto totalmente nuevo en el espacio digital a una fracción del coste que puedo hacer en el espacio analógico. Así que toda esa innovación está ahí esperando a ser aprovechada.

Michael:
[1:24:12] Mi identificación es que el principal problema en realidad viene del espacio cripto. Se resisten a la designación de seguridad porque les aterroriza ser regulados. Todo lo que veo dice que deberías estar haciendo exactamente lo contrario. Deberían reconocer que los tokens nativos digitales y la seguridad tokenizada en realidad mejoran el cumplimiento. Pueden dar la vuelta al cumplimiento, cambiándolo de un sistema basado en sanciones a un sistema basado en recompensas. Y eso es algo en lo que estoy trabajando activamente ahora mismo.

Ryan:
[1:24:41] Eso es realmente fascinante, Michael. Supongo que tal vez sea difícil para la gente en este punto de la conversación agruparte en un solo grupo. No odias las criptomonedas. Tal vez eres más bajista en la narrativa de la reserva de valor en torno a los criptoactivos, pero suena como si fueras muy alcista en tokenización, contratos inteligentes, ese tipo de cosas. Permíteme explicar por qué el cripto tiene cierta fobia a la tokenización y la seguridad. Y no sé si has estado siguiendo al anterior presidente de la SEC, Gary Gensler. No había un camino para hacer lo que acabas de decir bajo las administraciones de valores anteriores. Y de hecho, hubo mucha persecución, diría yo, de empresas increíbles en el área. Simplemente no podíamos hacer nada de lo que estás hablando. Ahora, bajo la presidencia de Paul Atkins, creo que podría ser diferente.

Ryan:
[1:25:29] Así que tal vez cripto está pasando página, entrando en valores tokenizados de la manera que usted está mencionando. Esto ha sido genial. Podríamos haber tocado tantas cosas. De hecho, siento que quiero tenerte de vuelta en el podcast y hablar de política, tus pensamientos sobre política industrial, todas estas cosas. Pero me pregunto si podríamos dejar a la gente con dos mensajes. Así que creo que hay un número de personas en la audiencia sin banco que tienen algún aspecto de su cartera gestionada utilizando el algoritmo de inversión pasiva. Quiero que les des tal vez, ¿cuáles son los takeaways para alguien escuchando que está en esa inversión pasiva en algoritmo? Suelta un takeaway de ellos, lo que deben aprender del episodio de hoy. Y luego tal vez otro takeaway para el tipo de inversor barbell cripto. No sé si vas a convencerlos de que no hagan crypto barbell, pero tal vez puedas modificarlos en alguna dirección. Así que primero dar un mensaje, mensaje final para el inversor pasivo algo y luego para el un inversor crypto barbell. Creo que eso cubrirá alrededor del 80% de nuestra audiencia de hoy.

Michael:
[1:26:28] Sí, exactamente. Así que mira, al inversor pasivo, lo primero que le diría es la frase de Goodwill Hunting, no es culpa tuya. Sólo quiero ser muy, muy claro. Tanto los beneficios que usted está recibiendo del sistema y el abuso que el sistema en última instancia, no es debido a algo que hiciste. En realidad se debe al marco regulador, ese mismo marco regulador que ha impedido el crecimiento de los tokens nativos digitales por todas las razones que Ryan ha destacado.

Michael:
[1:26:54] También te está forzando a ti y a la gente como tú a un sistema que está favoreciendo preferentemente a las empresas más grandes, facilitando gran parte del comportamiento que ves y detestas en nuestra sociedad, y que en realidad te está impulsando a tener cripto en otra parte de ella. Así que reconoce que estás trabajando en contra de tus propios intereses cuando lo haces, aunque yo no pueda ofrecerte una alternativa significativamente mejor. El segundo punto que yo enfatizaría en esto es que usted como inversionista debe buscar dentro de su conjunto de oportunidades áreas que no estén sujetas a esto. El mismo proceso que me llevó a hacer hincapié en los bonos y consejos. En realidad, querrás identificar las áreas que se están viendo afectadas negativamente por esto, porque parece que nos dirigimos hacia un punto de transición en el que este proceso podría comenzar a revertirse. Si ese es el caso, perversamente, muchas de las características que damos por sentado en el mercado, el rendimiento superior de las grandes capitalizaciones, el rendimiento inferior de las pequeñas capitalizaciones podría muy fácilmente darse la vuelta de manera significativa. La narrativa, las grandes capitalizaciones de EE.UU. y la tecnología son el único lugar para estar podría ser tan fácilmente reemplazada como lo fue en las secuelas de las punto-com. Lo haremos de nuevo. Te lo prometo. Y así, ya sabes, cuando se trata de un sistema mecánico.

Michael:
[1:28:11] La comprensión de que esos son los resultados de la misma y que son socialmente desfavorecidos debe reducir su voluntad de presentar realmente a cualquiera de sus

Michael:
[1:28:20] líderes electos o a otros que, hey, tal vez deberíamos realmente hacer algunos cambios aquí. En términos de la cartera barbell, de nuevo, sólo quiero hacer hincapié en lo que estás tratando de hacer con una cartera barbell es un comercio de estructura de capital. Estás tratando de crear una opción de compra en tu cartera y estás tratando de crear una opción de venta en tu cartera. La última opción de venta es efectivamente que toda la narrativa que estás comprando en el espacio cripto, que los dólares van a ser más abundantes, que van a estar disponibles instantáneamente y por lo tanto sin valor.

Michael:
[1:28:53] Lo contrario de eso es en realidad, espera un segundo, creo que los dólares podrían llegar a ser más valiosos y todas las otras alternativas por ahí son meras especulaciones acerca de cómo esto podría romperse. Y sólo quiero hacer hincapié en que Al igual que si vas hacia atrás y miras en la historia, los ciclos de acumulación de deuda no terminan en inflación, ¿verdad? A menos que estén vinculados a una guerra que destruye la capacidad productiva de manera significativa, inevitablemente se asocian con ciclos de deflación. Así que lo más probable es que nos despertemos en algún momento dentro de dos años y de repente descubramos que estamos luchando para hacer frente a las obligaciones que existen, ya sean obligaciones del mundo real, como, ¿puedo pagar mi alquiler o puedo pagar el pago de mi coche o puedo pagar mi hipoteca? O si son obligaciones sintéticas que se crean porque el gobierno de repente sube los impuestos o porque el nivel de precios cambia radicalmente y mis alimentos son ahora mucho más caros de lo que podía permitirme. Cualquier escenario que se ejecuta a través de eso, se descubre que, básicamente, estamos creando una trampa de la deuda para la gente. Eso es realmente lo que estamos haciendo. Y en ese marco, la deflación es el resultado mucho más probable en lugar de la inflación. La inflación viene después, es la respuesta, pero el impulso inmediato va a ser la deflación. Michael Green, muchas gracias por compartir tus perspectivas contrarias hoy en Bankless. Realmente lo apreciamos. Ha sido estupendo. Muchas gracias. Un saludo.

Ryan:
[1:30:15] Algunos elementos de acción para usted, Bankless Nación. Así que vayan a seguir a Michael, ProfPlum99 en Twitter. Bueno, entrar en algunos TradFi Twitter si estás en ese tipo de cosas. También, yesigiveafig.com. Ese es el substack de Michael. Y de hecho, acabo de descubrir esto. El primer año es gratis, completamente gratis. Al menos eso parece ahora mismo. Mike, no sé si piensas cambiar eso, pero es genial para que la gente se conecte aquí.

Michael:
[1:30:38] En realidad, fue una decisión temporal, pero estoy encantado de darte un código que ofrece a tus usuarios un período de participación gratuita. Allá vamos. Te lo dispararé justo después.

Ryan:
[1:30:48] Allá vamos. Estará en las notas del programa. Tenemos ofertas que están sucediendo en el programa de hoy. Ya está. Tengo que hacértelo saber.

Michael:
[1:30:55] La única razón por la que cobro es porque quiero que la gente realmente valore algo que está leyendo. ¿Verdad? Así que no se trata de dinero. Estoy encantado de ofrecer descuentos. Así que si pides una suscripción gratuita, siempre estoy dispuesto a dártela. Pero creo que la gente debe valorar lo que está leyendo. Eso es.

Ryan:
[1:31:09] Tienes que tener alguna prueba de participación, alguna piel en el juego aquí.

Ryan:
[1:31:12] Así que tengo que hacerte saber, por supuesto, nada de esto ha sido asesoramiento financiero. Ya sabéis que los mercados de criptomonedas son arriesgados. Podrías perder lo que has invertido, pero nos dirigimos hacia el oeste. Esta es la frontera, no es para todos. Pero estamos contentos de que estés con nosotros en el viaje sin bancos. Muchas gracias.

Music:
[1:31:35] Música